해설: 지렛대는 환율에 대해 여전히 자신감이 있어 인민폐 평가절하는 가치가 없다.

는 6 월 6 일 달러화에 대한 위안화 중간 가격, 즉시환율이 2 일 연속 상승한 가운데 해안시장에서 달러화에 대한 위안화 환율이 59 포인트 상승해 3 일 연속 상승하며 지난주 위안화 연속 하락세를 벗어났다. 한동안 시장 의견은 지난주 회색 논조에서 벗어나 인민폐가 계속 안정될 것으로 예상되며, 심지어 인민폐가 피난화폐가 되어야 한다는 의견도 제기되기 시작했다. < P > 최근 2 년 동안 인민폐 통화 변동은 줄곧 시장의 관심사였다. 반면 해외 투기자들은 214 년부터 217 년 상반기까지 217 년 하반기까지 많이 본 뒤 지금은 상대적으로 중립적이다. 요약하자면, 주로 금융체계 붕괴론, 통화초과발론, 해외분산투자론의 세 가지 관점이 있다. 붕괴론은 주로 중국 지렛대 수준에 대한 우려에서 비롯되며, 초발론은 M2 에 대해 이야기하고, 해외 투자론은 중국 주민 금융자산의 자발적인 글로벌 배치 서술에 기반을 두고 있다. < P > 단기적으로는 거대한 외환보유액과 완전히 개방되지 않은 자본계좌로 위안화 가치는 여전히 통제 수준이지만, 이는 분명히 가장 큰 관심사가 아니다. 필자는 세 가지 각도에서 분석하려고 노력했는데, 중장기적으로 위안화의 추세도 위의 세 가지 논점이 예상한 약세와 같지 않을 수 있으며, 각 논점마다 반례를 찾을 수 있다. 필자는 이 세 가지 각도를 인민폐 (RMB) 금리 (Rates) 통화 (Money) 와 신앙 (Belief) 으로 요약했다. 이 세 가지 논점에 대응하면 금리 대응 구성, 통화 대응 초발, 신앙 대응 붕괴로 이해할 수 있다. < P > 중국 금리 구성의 이점 < P > 먼저 이자율 (Rate) 에 대해 이야기합니다. 환율에 영향을 미치는 요인이 많지만 업계와 학계 모두 금리가 중요한 영향을 미치는 것으로 여겨져 왔다. 금리 수준보다 최근 2 년 동안 중국은 미국보다 훨씬 높았다. 여기에는 미국 QE 가 남긴 요인뿐만 아니라 중국이 지렛대를 제거하기 위해 집행하는 중성적인 긴축 통화 정책의 영향도 있다. < P > 은행 수준에서 중국의 3 개월 SHIBOR 는 4.35% 였고, 미국의 3 개월 LIBOR 는 중국보다 무려 2% 포인트 낮아 2.31% 에 불과했다. 시장의 또 다른 우려는 미국 연방 준비 제도 이사회 금리 인상의 영향이다. 현재의 dot plot 에 따르면, 연준금리는 3.375% 에서 정상을 보고 하락할 것이며, 정상적인 libor-ois 가격차 25bp 를 더하면 3 개월 LIBOR 금리의 정점도 3.625% 에 불과하며 여전히 중국의 SHIBOR 나 AAA 급 NCD 의 이자율 수준보다 훨씬 낮다. 소매단, 미국 통화기금 금리는 1.8% 정도이고, 중국의 통화기금 금리는 4% 가까이 유지되고 있다. 또 다른 비교 금리는 미국 1 년 연방기관채무의 3.2% 와 국개채무의 4.45% (세수차이 국채가 직접 비교가 되지 않기 때문) 로 금리 차이가 1.25% 포인트, 중국 채권은 여전히 뚜렷한 우세를 갖고 있다. < P > 인민폐의 이율 우세는 명목 이율 차이뿐만 아니라 실제 이율 차이에도 반영된다. 4 월 현재 미국 CPI 와 핵심 CPI 는 각각 2.5%, 2.1% 로 중국의 해당 수치는 1.8%, 2.% 에 불과했다. 따라서 인민폐의 실제 금리 우위는 명목 금리보다 .1 ~ .7% 포인트 높다. < P > 금리흡인력 외에 중국 채권과 다른 나라의 채권 상관관계도 매우 낮았고, 금리 변화 13 주 롤링 상관관계는 지난 5 년 동안 기본적으로 -.5 에서 .5 사이로 진동했다. 다른 나라의 채권 관련성이 너무 높아서 일부 기관들은 지난해 분산 투자를 포기하고 소수의 선진 시장에 집중했다. 마찬가지로, 중국 주식과 다른 나라의 주식 관련성도 매우 낮다. 금융학의 원리는 금융의 유일한 무료 점심이 위험 분산이라는 것을 알려준다. 중국 채권 주식은 다른 나라와 연관성이 낮기 때문이다. 외자가 중국 채권 주식 시장의 비중이 낮기 때문에 중국 자산 규모가 커짐에 따라 (중국 채권 시장은 이미 1 조 달러 규모를 넘어섰다), 중국 자산이 점차 각종 지수에 진입함에 따라 외자는 중국의 자산 배분에 상당히 성장할 것이다. 미국 오스트레일리아 말레이시아 인도네시아와 같은 개방채권 시장에서는 외국인 투자가 25% 이상, 최고 7% 를 차지하고 있습니다. 일본 유로존이라는 무이율 마이너스 금리를 가진 나라도 외자 비중이 전체 시장의 1 ~ 2% 에 육박하며, 일유럽 중앙은행이 보유한 외자 비중이 더 높다. 따라서 중기 시각에서 볼 때 외자 유입은 채권 시장이 최소한 조 달러 규모인 것으로 관측된다. 이런 종류의 구성형 유입은 중국의 구성형 유출에 대하여 인민폐를 지탱할 것이다. 높은 M2 는 인플레이션 < P > 두 번째 각도, 통화 (Money) 로 이어지지 않습니다. 시장에서 유행하는 견해는 중국의 M2 가 너무 커서 현물가격에 따라 중국이 전 세계를 살 수 있기 때문에 인민폐는 반드시 평가절하해야 한다는 것이다. 이런 견해는 이치에 맞는 것 같지만, 더 많은 감정적인 카타르시스이다. 같은 논술이 일본에 적용되었지만 일본 경제가 성장을 멈춘 지 거의 3 년 만에 엔화가 크게 변동했지만 추세성 평가절하는 없었다. < P > 중국 대만의 관점에서 M2 에 특별한주의를 기울이는 것도 이치에 맞지 않는다. 실제로 중국 M2/GDP 비율 2 이상을 투기하는 많은 사람들은 중국 대만의 M2/GDP 비율이 21 년경 2 에 이르렀다는 사실을 이해하지 못하고 현재 2.4 로 상승했다. 중국 대만의 M2 재고 규모는 세계 1 대 경제국에 가까운 캐나다의 GDP 규모로 러시아와 오스트레일리아 사이에 있다. 같은 기간 달러는 기본적으로 29 에서 33 사이로 변동했고, 한 달 전에 29 로 돌아왔다. < P > 화폐의 평가절하 여부는 신생 화폐가 충분한 생산량을 가져왔는지에 따라 상당히 결정된다. 간단한 통화 초과 측정 단위는 M2 증가-명목 GDP 증가율로 정의할 수 있습니다. 중국 통화 초과는 보통 양의 2% 이지만 작년은 마이너스로 연말 8.1% 의 M2 성장률은 11% 의 명목 GDP 에 해당한다. 이 지표에 따르면 지난해 중국의 통화 초발 속도는 미국보다 훨씬 낮았기 때문에 위안화의 달러화에 대한 평가절상은 완전히 예상하지 못한 것 같다. 올해 들어 미국의 M2 성장률은 하락하고, 명목 GDP 는 반등하고 있으며, 중국의 M2 성장률은 안정적이지만 명목 GDP 성장률은 약간 하락하고 있어 달러화의 반등도 이 각도에서 일부 단서를 볼 수 있다. < P > 중국에서 통화발행이 가져오는 또 다른 우려는 많은 사람들이 중국의 실제 물가가 높다고 생각하고 출국 대비가 선진국보다 높다고 생각한다는 것이다. 특정 제품에 구체적으로 말하자면, 이것은 호차, 호백, 호시계와 같은 가능성이 높다. 하지만 이 관찰들은 모두 뚜렷한 선택 오차를 가지고 있다. 이러한 편차는 두 가지 범주로 나뉘는데, 하나는 조세 효과, 사치품 중국의 관세가 높다는 것이다. 둘째, 구매 효과, 해외여행과 언론의 발언권이 있는 고소득층을 위주로 프리미엄 브랜드에 프리미엄을 지불하기 쉽다. < P > 두 가지 관찰점은 중국의 전체 물가가 예전보다 많이 올랐지만 여전히 선진국 수준보다 낮다는 것을 보여준다. 첫 번째 관찰점은 IMF, 세계 은행, 심지어 CIA 가 PPP 에 따라 계산한 중국 GDP 가 명목 환율보다 훨씬 높은 GDP 라는 점이다. 두 번째 관찰점은 최근 UBS 의 보고서로 77 개 글로벌 대도시의 물가와 수입 순위를 매기고 있다. 물가면에서 중국에서 가장 비싼 두 도시, 베이징과 상하이는 단지 45 에서 5 사이로 후반부에 떨어졌다. < P > 레버리지는 환율에 대해 여전히 자신감을 가지고 있다. < P > 마지막 요점, 믿음 (Belief). 최근 몇 년 동안 중국에서 가장 비판적인 것은 지렛대 문제이다. 이 방면에서, 경제 지렛대의 속도 증가가 너무 빨라서 확실히 더 높은 위험을 가져왔다. 정부도 이 점을 의식해 위험 예방이 3 대 공방전의 1 위에 올랐다. 그러나 중국의 지렛대 수준이 반드시 환율에 위협이 될지 여부는 논의할 만하다. < P > 일본, 이렇게 높은 부채율로 국제시장에서 바람이 분다. 여러분이 가장 먼저 생각하는 것은 엔화를 사서 엔화 평가절상을 보는 것이다. < P > 그래서 이곳의 핵심은 중국의 절대 부채율 높낮이가 아니라 중국이 전통적인 신흥시장 국가인지, 아니면 미국과 같은' 예외' 인 대국경제인지 알 수 있다. 신흥시장 국가 경험에 따르면 이렇게 높은 부채율을 가진 나라는 결국 무너졌다. 그러나 선진국의 경험에 따르면 많은 경제가 높은 부채 수준에서 상당히 안정적인 환율을 안정시킬 수 있다. < P > 여기서 흔히 볼 수 있는 잘못된 개념을 분명히 밝히겠습니다. 우리가 주식을 보는 것처럼, PE 뿐만 아니라 PEG 를 보는 것처럼, 한 나라를 보면, 우리는 부채 수준뿐만 아니라 그 성장 수준도 보아야 합니다. (데이비드 아셀, Northern Exposure (미국 TV 드라마), 자기관리명언) 간단한 질문: 중국의 부채율이 선진국과 같은 수준이지만 그 명목 성장이 선진국의 최소 2 배라면 왜 선진국이 먼저 위기를 나서지 않고 반드시 중국이어야 하는가? 환율은 누구보다도 좋고, 누구보다도 더 나쁘다. 나쁘면 많은 선진국들이 더 낙관적이지 않고, 채무율은 신흥시장보다 훨씬 높지만 성장률은 훨씬 낮다. < P > 지난 여러 해 동안 국제 투자자들이 인민폐를 허비하는 데 실패한 핵심 원인 중 하나는 중국 정부의 개입 때문이 아니라 여러 번 시도해 본 모델에 문제가 생긴 것이다. 전통적인 신흥시장 위기의 진화 경로는 자산가격 하락으로 자본외탈을 가져온 원화 가치 하락으로 인플레이션상승으로 자산 가격 하락을 가져온 폐쇄 루프다. 이 폐쇄 루프 응용은 중국에서 두 곳의 링크가 끊어졌다. 하나는 자본외 탈출 (법리적으로 중국의 자본계좌는 여전히 개방되지 않음) 이고, 둘째, 환율평가절하가 반드시 인플레이션을 가져오는 것은 아니다. 중앙은행이 경제 회복의 자신감을 지원할 수 있는 공간을 주었다. < P > 또 다른 수준은 제조업과 서비스업의 금함량이다. 전통적인 경제 발전 진화 경로는 1 ~ 2 ~ 3 차 산업으로, 처음 두 가지 비중이 낮을수록 경제가 발달한다. 하지만 금융위기 이후 많은 국가들이 이 문제를 반성하고 있으며, 미국과 각국의 최근 무역 분쟁은 미국이 제조업이 돌아오기를 바라는 조치다. 제조업을 경제적 인성의 척도로 삼는다면, 중국이 WTO 에 가입한 이후 진화는 놀랍다. 중국 제조업의 부가 가치 글로벌 비중은 21 년 7% 에서 215 년 거의 3% 로 상승하여 미국 일본과 독일의 합계와 거의 같다. 전체 산업 체인 구조는 또한 중국이 충격을 더 효과적으로 막을 수 있게 해준다. < P > 제조업은 중국 환율 안정의 기초이다. < P > 최근 무역분쟁은 또 다른 관점을 제공하여 인민폐의 평가액을 분석할 수 있다. 25 년 위안화 절상 이후 중국 수출품이 세계 무역 점유율을 차지하고 있다. 오늘까지 중국 수출이 직면한 가장 큰 문제는 제품이 경쟁력이 없는 것이 아니라 무역 장벽이다. 많은 기업들이 위안화 절상으로 이윤이 부족하다고 불평하지만, 동시에 그들이 직면한 경쟁자들은 종종 이웃 나라가 아니라 이웃이다. 이웃 나라와 이웃은 매우 다르다. 전자는 낮은 환율을 필요로 하고, 후자는 사용하지 않고, 단지 시간 조정만 하면 된다. < P > 미래를 주목하면서 미국에 대한 글로벌' 편지' 와 중국에 대한' 불신' 도 바뀔 수 있다. 이 변화의 첫 번째 수준은 적자에서 비롯될 수 있다. 사실, 올해 거의 모든 판매자 경제학자들은 미국의 이중 적자에 대해 이야기하기 시작했고, 흑자 적자라는 사실은 단기 거래에 사용하기가 어려웠으며, 많은 분석가들은 오늘 그들이 달러 약함의 이야기를 하지 않기를 바랐을 것이다. 그러나이 문제는 항상 존재할 것입니다: 이중 적자 통화의 지원 또는 기질은 어디에서 왔습니까? 대답은: 편지는 믿지 않으면 없다. 대답은 반대 일 수도 있습니다: 믿거 나 말거나. 반대로 중국은' 있는' 나라다. 한 제조업이 이렇게 높은 나라가 충분한 제품을 생산해 다른 사람들이 자신의 화폐를 보유할 수 있는' 있는' 기반을 제공한다. 수입량이 가장 많은 수출국에 직면한 중국은 반드시 원유 정가권이 있는 것은 아니지만 일정한 구매자 통화 선택권이 있다는 것은 놀라운 일이 아니다. 여기 상해의 인민폐 원유 선물 거래도 있습니다. 단 두 달 만에 상하이 원유 선물 보유량은 뉴욕이나 런던 원유 선물 보유량의 2% 에 육박했고, 거래량은 이미 후자의 15 ~ 2% 에 달했다. 앞으로 몇 년 안에 일부 원유 무역의 위안화는 시장을' 불신' 에서' 편지' 로 만들 수 있어 달러와 인민폐의 수급 구도에 영향을 미칠 수 있다. < P > 환율 수준은 항상 다차원 문제였습니다. 예측 환율은 많은 금융 상품의 가격을 예측하는 것과 같습니다. 일반적으로 결과는 실망스럽습니다. 필자의 목적은 예측이 아니라, 인민폐의 평가절하가 최근 몇 년 동안 많은 분석들이 예상했던 것처럼 그렇게 필연적이지 않은 이유를 분석하는 분석 관점을 제공하고자 하는 것이다. 사실, 평가절하는 기대조차 할 수 없다. 사람들이 보유 물산의 평가절하를 기대해서는 안 되는 것처럼 오피스텔이나 주택을 더욱 매력적으로 꾸며야 한다. 천하 국가, 본 같은 이치.