우리나라에서는 총수익스왑을 이용하면 마진금융과 증권대여 비용을 줄일 수 있다고 말하는 분들도 계시는데요.

그렇습니다.

오랜 기간 동안 많은 외국인 투자자들이 중국 증권거래소 및 은행간 채권시장에 접근하기 위해 총수익스왑(Total Return Swap, TRS) 거래 구조를 사용해 왔습니다. [1] 상장 및 거래되는 기초 주식, 펀드, 채권 및 기타 채무 상품(이하 통칭하여 "중국 증권"이라 함)에 대한 경제적 이익. 외국인 투자자는 일반적으로 다음과 같은 이유로 이러한 TRS 거래에 참여합니다.

(1) 시장 접근 제한

중국 증권 거래소 및 은행 간 채권 시장(이하 통칭하여 " 중국 자본시장”)은 아직 외국인 투자자에게 완전히 개방되지 않았습니다. 현재 외국인 투자자는 중국 증권거래소에서 거래되는 증권(A주, 펀드, 채권 등 포함)과 중국 은행간 채권시장에서 거래되는 채무상품(국채, 금융기관 등)만 일부 거래를 통해 매매할 수 있다. 특정 시스템에는 채권, 회사채, 기업어음, 자산유동화증권, 팬더채권 등이 있습니다. 이러한 시스템에는 다음이 포함됩니다: (1) 적격 외국 기관 투자자 시스템(“QFII”), (2) 위안화 적격 외국 기관 투자자 시스템(“RQFII”) (3) 중국 본토와 홍콩의 주식 및 채권 시장 간의 연결 및 협력 "상하이-홍콩 증시 연결/선전-홍콩 증시 연결"("증시 연결") 및 "채권 연결" 메커니즘 및 (4) 외국 기관 투자자가 중국 인터컴에 투자할 수 있도록 하는 직접 접근 시스템을 포함합니다. -신고 후 은행 채권 시장(위를 통칭하여 "액세스 시스템"이라고 함).

각 액세스 시스템은 적격 투자자의 자격, 적격 증권의 범위, 투자 할당량 또는 규모, 통화 변환, 자금 송금 및 송금에 대해 서로 다른 제한 사항을 설정합니다. 예를 들어, 해외 헤지펀드는 QFII/RQFII 신청 자격이 없습니다. 따라서 Stock Connect, Bond Connect, 은행간 채권시장 직접접근제도 도입 이전에는 해외 헤지펀드들은 중국 증권으로부터 경제적 이익을 얻기 위해 TRS를 주로 활용하였다.

(2) 자산운용

총수입 수령자 입장에서 해외시장에서 일반적으로 사용되는 TRS 구조와 유사하며, 중국 증권을 기초자산으로 하는 TRS("중국 Securities TRS')는 대차대조표 관리, 포트폴리오 관리, 헤지펀드 레버리지 운영 및 자산 스왑 만기 배분을 최적화할 수 있습니다. 총수익 지급자의 관점에서 이러한 TRS는 가격 위험과 부도 위험을 헤지할 수 있습니다.

2

기본 구조 및 주요 특징

일반적으로 중국 증권 TRS는 총 수익 수령자가 총 수익에 특정 고정 금리 또는 변동 금리를 지불하는 방식입니다. 아래 그림과 같이 이자율은 특정 기본 자산 또는 지수의 총 수익으로 교환됩니다.

이 유형의 TRS에는 일반적으로 다음과 같은 주요 기능이 포함됩니다.

(1) 총수익 수령자는 기초 중국에 대해 마이너스 지분을 가지고 있습니다. 증권은 합성 매수 전략을 채택하고(투자에 자금이 사전 설정되어야 하는지 여부와 관계 없음), 총 수익 지급자는 합성 매도 전략을 채택합니다. 동일한 중국 증권에 대한 전략

(2) 총 수익 지불자는 하나 이상의 항목을 통과할 수 있습니다. 액세스 시스템은 [2] TRS에 따라 생성된 위험 노출을 헤징하려는 목적을 달성하기 위해 기본 중국 증권을 구매합니다.

p>

(3) 총 소득 지급자가 중국 기초 증권을 구매하는 경우 이는 일반적으로 장부 자산 보유로 계산됩니다.

(4) TRS 기간 동안 총 수익은 다음과 같습니다. 수취인은 일반적으로 중국 증권에 대한 부외 위험 노출을 형성합니다.

3

법률 및 규제 문제

중국 증권 TRS는 중국 법률에 따라 일부 법률 및 규제 문제를 일으킬 수 있습니다. 다음 논의에서는 몇 가지 주요 문제만 논의할 뿐, 완전하고 철저한 법적 분석으로 간주할 수는 없습니다. TRS 구조는 계속 진화하고 있으며 중국 법률 및 규정은 빠르게 변화하고 있으므로 향후 추가적인 법률 및 규제 문제가 발생할 수 있습니다.

(1) 법률 문서

해외 투자자는 ISDA 기본 계약 및 신용 지원 부속서("ISDA 텍스트")를 China Securities TRS의 계약 텍스트로 사용하는 경우가 많습니다. ISDA 텍스트의 "조기 종료 조항"을 협상할 때 거래 당사자는 총 수익 지불자의 액세스 시스템 사용과 관련된 위험을 고려해야 할 수도 있습니다. 특정 상황에서 총 수익금 지급인은 ISDA 조항에 따른 지급 의무를 이행하기 위해 기초 중국 증권 거래에서 발생하는 현금 흐름에 의존할 수 있습니다. 다만, 관련 접근시스템의 제한으로 인해 이러한 현금흐름이 중단될 수 있습니다. 예를 들어, 총수익 지급자가 ISDA 조항에 따른 의무를 헤지하기 위해 QFII/RQFII 시스템을 사용하는 경우, QFII/RQFII 투자 할당량이 완전히 사용 가능한지 여부, 고정 기간, 외국인 지분 보유 비율 및 자금 송금 제한 등. 위의 제한 중 하나 이상이 ISDA 텍스트에 따라 기본 이벤트 또는 종료 이벤트를 유발할 수 있습니다. 따라서, PRC 증권 TRS에 적용되는 ISDA 텍스트는 이러한 PRC 법률에 따른 특정 제한 사항을 반영하도록 적절하게 조정되어야 할 수도 있습니다.

(2) 법적 소유자 및 수익적 소유자

해외 시장의 TRS 약관에 따르면 일반적으로 총 소득 지급자는 기초 자산의 "법적 소유자"로 간주될 수 있습니다. 총 수익 수령인은 일반적으로 기초 자산의 "수익적 소유자"로 간주될 수 있습니다(총 수익 수령인이 기초 자산으로부터 총 수익을 받게 된다는 사실에 근거하여).

그러나 중국법에서는 '법적 소유자'와 '실질 소유자'의 개념이 명확하게 정의되어 있지 않습니다. 현재 중국 규제 당국은 후계 및 후계 시스템에 대해서만 관련 공시를 통해 '명목 보유자'와 '실질 지분 소유자'의 법적 권리를 확인하려고 노력하고 있지만 후계 및 후계를 통한 중국 증권 거래만 인정하고 있습니다. Bond Connect. 실제 지분 소유자로서 해외 투자자(예: 총 소득 지급자)의 권리입니다. 따라서 China Securities TRS의 경우, 총 수익 수령인은 중국 내 기초 중국 증권에 대한 실소유권을 보유하고 있음을 주장하는 데 상당한 법적 장애물에 직면하게 됩니다.

(3) 외국인 지분율 제한, 지분 공개 요건 및 단기 거래 규칙

중국 법률 규정에 따라 외국인 투자자는 중국 증권을 거래할 때 규정을 준수해야 합니다. 접근시스템을 통해 외국인 지분비율 제한[3], 지분공시요건[4], 단기거래규칙[5] 등을 들 수 있다. TRS 당사자들의 PRC 증권에 대한 소유권 및 통제 정도에 따라 이러한 PRC 규제 요건이 적용되는지 여부가 결정됩니다.

중국 증권 TRS 기간 동안 총 수익 수령인이 실제로 기초 중국 증권의 의결권을 통제하는 경우 총 수익 수령인은 위에서 언급한 중국 규제 요건을 준수해야 할 수 있습니다. .

실물 배송이나 기타 소유권 이전 계약을 통해 총 수익 수령인이 중국 증권 TRS의 조건에 따라 기본 중국 증권의 법적 소유자가 되는 경우 총 수익 수령인은 다음을 준수해야 할 수 있습니다. 위의 중국 규제 요구 사항.

중국 증권 TRS가 현금으로만 결제되고 총 수익 수령인이 기초 중국 증권의 의결권을 통제할 약정이 없는 경우, 총 수익 수령인은 위의 사항이 적용되지 않을 수 있습니다. 중국 규제 요건을 언급했습니다.

총 소득 지급자가 중국 기초 증권의 등록 소유자로 남아 있는 한, 위의 중국 규제 요건을 준수해야 합니다.

중국 증권 TRS 약관에 명시된 소유권 및 통제 수준에 관계없이 총 수익 수령자와 총 수익 지급자 모두 중국 법률에 따라 내부자 거래 또는 시장 조작에 관한 규칙의 적용을 받을 수 있습니다.

(4) 장외 송금 제한

중국 법률 규정에 따라 중국 자본시장에서의 증권 거래는 지정된 거래 장소를 통해 이루어져야 합니다. 제한된 상황) 비거래 이체). 이는 해외 보관기관이나 브로커가 자체적으로 접근 시스템을 통해 외국인 투자자의 중국 증권 매매 주문을 매칭할 수 없으며, 지정된 거래 장소 밖에서 어떤 형태로든 중국 증권 이체 서비스를 제공할 수 없음을 의미합니다. 이러한 제한은 중국 법률에 따라 중국 증권 TRS에 대한 물리적 배송 계약의 합법성과 집행 가능성에 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 중국 증권 TRS 계약에 TRS 만료 시 총수익 수령인은 총수익 지급자로부터 기초 중국 증권을 시장 가격 또는 미리 정해진 가격으로 구매하거나 총 수익 인도를 실현할 수 있다고 규정한 경우 중국 기본 증권의 경우 당사자는 그러한 물리적 배송 방식이 중국 법률에 따라 장애에 직면하는지 여부를 신중하게 고려해야 합니다.

(5) 양도 및 대출 할당량에 대한 제한

일부 접근 시스템(예: QFII/RQFII 시스템)은 적격 투자자가 자신의 투자 할당량을 해외 시장으로 양도하거나 대출하는 것을 금지합니다. 투자자.

중국 증권 TRS의 구조는 대개 선지급 TRS, 즉 총수익 수령자가 투자를 위해 자금을 미리 배치하지 않고, 총수익 지급자가 자체 자금 또는 자체 자금을 사용하는 구조입니다. - 기초 중국 증권을 구매하기 위한 자금 조달. 그러나 비자금 출처 TRS의 조건에 따라 총 수익금 수취인이 총 수익 지급자의 투자 할당량을 사용하여 재량에 따라 기초 중국 증권을 사고 팔 수 있도록 허용하는 경우 해당 거래는 중국 규정을 위반하는 투자 할당량 이전으로 간주될 수 있습니다. 규제 요구 사항 또는 대출. 이는 총수익 지급자가 실제로 TRS 구조를 이용하여 무자격 투자자(즉, 총 수익 수령자)가 중국 증권을 거래할 수 있도록 하기 때문입니다.

중국 증권 TRS의 구조가 선지급 소스 TRS로 되어 총수익 지급자가 총수익 지급자가 제공한 사전 설정된 자금을 사용하여 기초 중국 증권을 구매할 수 있도록 한다면, 거래는 중국 규제 요건을 위반하여 투자 할당량을 양도하거나 대여하는 것으로 간주될 가능성이 높습니다. 이는 총수익 지급인이 실제로 TRS의 구조를 이용하여 총수익 수령인이 제공한 자금을 사용하여 무자격 투자자(즉, 총수익 수령인)를 위해 중국 증권을 거래하고 있기 때문입니다.

(6) 사전 배치되지 않은 TRS 자금을 통한 활용

사전 배치되지 않은 자금 출처가 있는 중국 증권 TRS는 간접적인 형태의 마진 거래로 간주될 수 있습니다. 실제 효과는 총수익 수령자가 총수익 지급자로부터 차입하여 기준이자율에 합의된 스프레드의 이자율을 더한 금액으로 중국 증권을 구매하는 것과 같습니다. 2015년 주식시장 붕괴 이후, 높은 레버리지를 수반하는 장외 파생상품이 중국 규제 당국의 관심을 끌었습니다. 중국 증권기관은 TRS 및 기타 장외 파생상품을 통해 중국 자본시장에서 고객의 증권 거래에 대한 자금 조달을 중단하라는 요청을 받았습니다. 따라서 우리는 외국 투자자들이 중국 증권 TRS에 따른 레버리지 계약이 더 많은 규제 조사를 받지 않도록 중국 자본 시장의 비즈니스 및 규제 환경에 세심한 주의를 기울일 것을 권장합니다.