아오위안 썬더: 1000억 부동산 회사의 부침을 보여주는 표본

줄타기를 하는 부동산 회사들이 잇따라 단기로 나섰고, 이번에는 Aoyuan의 차례이다

Wen Zhenghui와 Pang Min

Editor Liu Jianzhong

"Lie flat"은 외부 세계에서 China Aoyuan(3883.HK)에 부여한 라벨입니다.

실제로 아오위안은 달러 부채를 갚을 수 없다는 판정을 받기까지 두 달간 애를 먹었다. 이 기간 동안 주요 신용평가사 3곳의 신용등급 하락이 이어졌고, 각종 부정적인 소식과 자구조치가 얽히기도 했다. 그러나 결국 원금 총액 6억8800만달러에 달하는 역외채 2건의 만기가 낙타의 지푸라기가 됐다.

Aoyuan은 광둥에 본사를 두고 있는 중국 본토 30대 부동산 회사 중 하나입니다. 그 중에는 China Aoyuan(3883.HK), Aoyuan Health(3662.HK), Aoyuan Meigu(000615.SZ) 등 3개의 상장 기업이 있습니다.

2021년 하반기부터 규제 변화, 주요 부동산 회사의 뇌우 및 기타 요인으로 인해 시장 및 자금 조달 측면에서 이중 긴축이 발생하여 더 많은 부동산 회사가 유동성 어려움에 빠지게 되었습니다. 위기는 '3개 레드 라인' 평가 시스템의 빨간색과 주황색 기업에서 노란색 기업, 심지어 녹색 기업으로 점차 확산되었습니다.

겉보기에 재무 상태가 탄탄해 보이는 음란물 회사도 폭발한 이유는 무엇일까? 아오위안(Aoyuan)이 대표적인 예이다. 외부 환경이 급격히 악화되고 있는 것은 부인할 수 없는 사실이지만, 아오위엔의 뇌우는 그 자체의 약점과 불가분의 관계에 있습니다.

급속한 확장 과정에서 Aoyuan의 힘은 야망을 따라 가지 못하여 Aoyuan에는 많은 문제가 쌓였습니다. 그 발전은 외부 자금조달에 크게 의존하고 있으며 높은 이자율의 비표준 자금조달 비율이 높고 숨겨진 부채 문제가 두드러집니다. 2020년 업계의 잘못된 속도를 밟은 후 토지 은행은 고품질의 현금 흐름을 형성하기 어렵습니다. '파이낸셜 일레븐'도 2020년 재무보고서에 일부 의문점이 있다는 사실을 발견했다.

부동산 시장이 당장 겨울로 들어가지 않는다면 아오위안의 문제는 점차 드러나게 될 것이다. 단지 그 과정이 더 부드럽고 더 미묘해질 뿐입니다.

Qian Duoduo가 빚을 갚지 못하는 이유

재무 데이터로만 판단하면 Aoyuan이 그렇게 빨리 붕괴되어서는 안되는 것 같습니다.

2021년 중간보고서에 따르면 아오위안의 1년 이내 만기 이자부 부채는 약 521억7000만 위안, 장부현금 및 등가물은 약 683억2000만 위안이다. 제한된 자금 159억 6천만 위안을 공제한 후 남은 자금은 약 523억 7천만 위안으로 단기 이자부채를 충분히 감당할 수 있습니다.

이는 많은 부동산 회사가 직면한 것과 동일한 문제입니다. 수백억 달러의 자금이 장부에 놓여 있지만 수십억 달러의 부채를 갚을 수 없습니다.

'파이낸셜 일레븐'의 종합 인터뷰에 따르면 주된 이유는 다음과 같다.

첫째, 부동산 회사는 진술을 조정하는 방법이 다양합니다. 부동산 회사는 연말, 중순 등 주요 노드에서 다양한 방법으로 자금을 모았다가 일정 시간이 지나면 자금을 반환해 도서자금이 부풀려지는 경우가 많다.

둘째, 사전분양자금에 대한 전반적인 감독이 강화되었습니다. 부동산 회사가 장부에 반환한 자금 중 많은 부분을 사용할 수 없습니다.

셋째, 상장회사가 공개하는 연차보고서는 합병 후 상황을 위한 것으로 자금이 주로 자회사 프로젝트에 집중될 수 있고, 부채를 위해 실제로 모회사에 이체될 수 있는 금액은 제한적이다. 반환.

이들 회사가 실제로 사용할 수 있는 자금은 장부에 공개된 것보다 훨씬 적습니다.

아오위안의 장부현금 등 자산이 총자산의 약 20%를 차지하고 있다는 점은 주목할 만하다. 이 비율은 상위 50개 부동산 회사 중 1위이고, 상위 50개 업체의 평균은 약 11.12%이다. (상위 50위는 CRIC의 2021년 상반기 판매 순위 상위 50위권 상장 부동산 회사, 이하 '상위 50위 부동산 회사'라 한다.)

이 데이터는 자체 규모에 비해 Aoyuan이 실제로 더 많은 자금을 저장한다는 측면에서 반영됩니다. 그런데 왜 빚을 갚지 못하는 걸까요? '파이낸셜 일레븐'은 아오위안에게 이 문제에 대해 조언을 구했고, 아오위안은 현재 답변을 드릴 수 없다고 말했다.

아오위안 위기는 지난해 11월에야 대중에게 공개됐지만 이미 위기는 2021년 상반기에 싹트고 자구작전이 시작됐다.

현금흐름표에 따르면 2021년 상반기 아오위안은 영업활동으로 20억 위안의 순현금유입, 투자활동으로 212억 위안의 순유입, 200억 위안의 순유출을 기록했다. 금융 활동에서 122억 위안. 전년도와 비교하면 변화가 뚜렷하다.

이 수치는 2021년 상반기 Aoyuan의 전반적인 상황을 대략적으로 설명합니다. 운영 측면에서 혈액을 되찾고 토지 취득을 줄이기 위해 노력하고 있으며 투자 활동이 크게 줄어들 수 있습니다. 자금 조달에 대한 압박이 크며, 모금된 돈이 반환된 돈보다 훨씬 적습니다.

아오위안 특정 지역의 중간급 직원인 리샤오(가명)는 '파이낸셜 일레븐'에 그룹에 자금이 부족하다며 이르면 2021년 초부터 조짐이 보였다고 말했다.

가장 눈에 띄는 것은 토지 확보 기준이 점점 더 엄격해지고 있다는 점이다. 2021년부터 Aoyuan은 토지 취득 및 인수에 점점 더 신중해질 것이며, 현금 흐름 계산에 특히 중점을 두고 프로젝트 개발 주기, 지불금 징수 계산, 최대 현금 흐름과 같은 지표를 매우 엄격하게 적용할 것입니다.

“원래 토지 10필을 신청하면 한 두 필지가 유망하고, 스무 필지나 서른 필지를 신청하면 반드시 한 필지가 나오곤 했는데 나중에 보니 이것이 비율이 점점 낮아지고 있다"고 Li Xiao는 말했습니다. 그는 또한 2021년 내내 회사 전체가 대금을 징수하고 대폭 할인하고 가격을 수량으로 교환하기 위해 열심히 노력하고 있으며 판매 평가 요구 사항이 매우 엄격하다고 언급했습니다.

'파이낸셜 일레븐'의 대략적인 통계에 따르면 아오위안이 공개한 토지 보유량 중 2020년 신규 프로젝트가 약 100개에 달하는 반면, 2021년 상반기에는 신규 프로젝트가 10개 남짓 추가됐다. .

Aoyuan은 자금 조달 측면에서 너무 많은 피를 잃었습니다. 상위 50개 부동산 회사 중 18개는 2021년 상반기 금융활동으로 순현금유출을 기록했다. 아오위안은 122억위안으로 순유출액이 선샤인시티(-129억위안), R&F부동산(-129억위안)보다 높았다. 188억위안), 블루레이개발(-233억위안), 그린랜드홀딩스(-370억위안), 차이나에버그란데(-374억위안) 등이다.

운영측면에서는 회복이 제한적이며, 아오위안은 투자측면을 살리기 위해 최선을 다하고 있습니다. 2021년 상반기 상위 50개 부동산 회사 중 투자 활동으로 순현금 유입이 발생한 회사는 5개 회사에 불과했습니다. 아오위안의 순유입액은 212억 위안으로 2위인 메이디부동산(112억 위안)보다 훨씬 높았다.

하반기에 접어들면서 에버그란데 위기가 연쇄반응을 촉발해 부동산업체의 부정적인 정보에 소비시장과 자본시장이 매우 민감해졌다. "신뢰"는 점점 소중해지고 깨지기 쉽습니다. 11월 초 Fitch는 Aoyuan의 신용 등급을 하향 조정한 보고서에서 Aoyuan이 2021년 7월에 18억 위안의 국내 채권을 발행하고 10월에 HK$3억 9900만 주식 모집을 실시했지만 현재는 기본적으로 자본 시장 자금 조달 채널이 없다고 지적했습니다.

자체 조혈 능력이 제한되어 있고, 외부 수혈도 중단되었으며, 자산 매각에도 시간이 걸릴 예정이다. 1월에 만기되는 두 달러의 큰 부채에 직면한 아오위안은 한동안 어려움을 겪다가 마침내 폭발했다. 위 두 개의 미국 달러 채권의 총 가치는 약 44억 위안이며 각각 만기일은 1월 20일과 1월 23일입니다.

"올해 1월에 만료되지 않고 반년에서 1년 정도 지체했다면 아오위안은 살아남을 수 있었을 것이다. 지금 상황에서는 상대적으로 품질이 좋은 실물이라도 한 사모투자 부동산 투자자는 '파이낸셜 일레븐'에 "부동산 회사는 거액의 부채가 만기되더라도 충분하지 않을 수 있다"고 말했다. 그는 “물론 아오위안 자체의 열악한 기반이 확실히 문제”라고 덧붙였다.

약한 다크호스

Aoyuan은 업계의 잘못된 속도를 밟았으며 여전히 인수 합병을 대규모 확장의 주요 수단으로 사용하고 있습니다. 시장을 침몰시키고 자금조달사업을 안착시키기 위해 많은 계획을 세웠습니다.

2015년 아오위안 계약 매출은 152억 위안으로 68위를 기록하며 2016년부터 급격한 성장을 시작했다. 2019년 Aoyuan은 마침내 하이라이트 순간을 맞이했습니다. 매출이 1,000억 달러를 초과하고 상위 30위 안에 들었습니다.

2016년 이후에는 높은 회전율과 높은 레버리지가 부동산 업계의 일반적인 규칙이 되었습니다. 대부분의 부동산 회사는 이를 활용하여 빠르게 확장했으며 Aoyuan은 그중 하나일 뿐입니다. "전국 대부분의 도시에서 주택 가격은 2015년부터 2019년까지 거의 두 배나 올랐습니다. 이때 상응하는 확장이 없다면 기업은 전반적인 추세를 볼 수 없다는 의미입니다." 위 투자자는 이렇게 말했습니다.

그러나 2020년 긴축정책을 앞둔 상황에서도 아오위안은 여전히 ​​속도를 늦추지 않고 공격적인 확장을 이어갔다.

2020년 아오위안의 새로운 토지 은행은 약 2,015만 평방미터로 전년 대비 25% 증가했으며, 토지 취득 지출은 450억 위안에 달해 예산을 350억 위안 초과했다. 현금흐름 측면에서 보면 2020년 Aoyuan의 투자활동 순현금유출은 425억 위안, 재무활동 순현금유입은 476억 위안으로 이 두 지표의 규모는 상위 50개 부동산 회사 중 2위를 차지했다. .

이러한 프로젝트를 개발하려면 후속 재정 투자가 필요합니다. 그해 8월, 규제 당국은 부동산 회사의 레버리지 증가를 제한하기 위해 '3개의 레드 라인'을 사용하기 시작했으며, 은행 금융 기관의 주택 관련 대출을 제한하는 '2개의 레드 라인'이 해제되어 더욱 강화되었습니다. 부동산 회사의 자금 조달 출처. 이러한 정책과 그에 따른 연쇄 반응은 부동산 회사에 대한 기존 게임 규칙을 다시 작성했습니다.

자금 조달이 어려워진 이후 부동산 회사는 새 것을 빌리고 오래된 것을 상환하는 일상을 계속할 수 없으며 실제 운영 활동에 더 의존해야 합니다. 그러나 Aoyuan 자체의 조혈 능력은 상대적으로 약합니다. Fitch는 2020년 10월 보고서에서 Aoyuan의 사업이 하위 도시에 더 많이 침투하고 있으며 동일한 등급의 주택 회사에 비해 상업용 부동산 사업의 비중이 더 크고 산업 하방 영향에 더 취약하다고 지적했습니다. .

당시 피치는 Aoyuan을 Xuhui, Longguang과 마찬가지로 BB 등급으로 평가했습니다.

Aoyuan의 평균 계약 판매 가격은 평방미터당 약 RMB 10,022로, 이는 유사한 부동산 개발업체의 RMB 13,500~17,000보다 낮습니다.

종합하면 Aoyuan의 토지 은행 레이아웃은 아래쪽에 있으며 넓지만 깊지는 않습니다. 2020년 상반기 Yihan Think Tank가 집계한 자료를 보면, Aoyuan의 토지 은행 건설 면적은 1선 및 2선 도시에서 약 37.6%를 차지했으며, 3선 도시에서는 토지 은행 건설 면적의 약 62.4%를 차지했습니다. - 그리고 4급 도시. ('파이낸셜 일레븐'은 일부 2급 도시의 분류를 조정했습니다.) 아오위안은 본거지인 광둥성을 제외하고는 아오위안이 진출한 90개 이상의 도시 중 다른 지역의 도시에서 존재감을 심화하기 위한 노력을 충분히 기울이지 않았습니다. , 그 중 80개 이상의 토지 보유량이 2% 이상으로 균등하지 않습니다.

Fitch는 또한 2020년 Aoyuan의 상업용 부동산 제품이 가용 자원의 23%를 차지했다고 언급했습니다. 상업용 부동산은 주거용 부동산에 비해 매매율이 낮고 경제주기의 영향을 더 많이 받습니다.

한 관계자는 '파이낸셜 일레븐'에 아오위안이 3선, 4선, 5선 도시에서 많은 프로젝트를 수주했지만 상업 프로젝트의 질이 높지 않고 대금 징수도 느리다고 말했다. 또한 Aoyuan의 현 단체와 문화 관광 단체는 많은 소규모 현에서 수십 개의 프로젝트를 수주했습니다. 토지 가격이 낮고 자본금이 많지 않지만 시장 상황이 좋지 않고 모기지 대출을 받기가 어렵기 때문에 여전히 일정한 레버리지 비율이 있습니다. 이러한 프로젝트의 후속 판매-상환 주기는 길어질 것입니다.

또한, 아오위안은 최근 노후 리모델링 사업을 활발하게 추진해 프로젝트 수가 2018년 말 16개에서 2020년 말 60개 이상으로 빠르게 늘었다. 이러한 개조 프로젝트는 주로 Greater Bay Area에 집중되어 있으며 품질이 좋고 총 이익이 유망합니다. 하지만 문제는 낡은 개혁주기가 길고, 자금을 초기에 예치해야 하며, 단기적으로 기업에 혈흔을 되돌리는 것이 불가능하다는 점이다. 국내 채권 발행 기관인 Aoyuan Group의 정보에 따르면 2020년 말 현재 기존 개혁 기금은 소수 주주 지분의 약 3분의 1인 약 136억 위안을 차지했습니다.

위에서 언급한 Aoyuan 사람들은 Aoyuan이 지난 몇 년 동안 너무 급격하게 발전했다고 생각하지만 자본, 경영 및 제품력이 급속한 확장을 따라잡지 못하고 있습니다. 사업에 많은 내부 허점이 나타났습니다.

첫 번째는 조직구조의 문제이다. 2021년 3월 이전에 Aoyuan은 부동산과 상업용 부동산이라는 두 가지 주요 그룹으로 나뉘었습니다. 이들 두 대그룹은 상대적으로 독립적이며 스스로 싸우며, 경마처럼 서로를 쫓아다니며 경쟁을 벌인다. 경마 메커니즘은 확장에 도움이 되지만, 두 팀을 구성하면 인력 구조가 복잡해지고 중복되며, 통신 비용이 증가하고 운영 효율성이 감소하며 재무 위험도 증가합니다. “2년 만에 두 배로 늘었다면 나도 두 배로 늘려야 한다. 다들 토지 확보에 너무 적극적이어서 자금 활용 효율성에 문제가 생길 수밖에 없다”고 말했다.

두 번째는 광범위한 프로젝트 관리입니다. 인수합병은 Aoyuan의 확장을 위한 중요한 수단입니다. 그러나 시장 타당성 조사에 주의를 기울이지 않고 광범위한 사전 조사와 판단을 실시해 Aoyuan이 M&A 프로젝트에서 실수를 저지르기가 더 쉬워졌습니다.

시장 조사 부서의 사람들은 자신의 판단과 입장을 고수하지 못하고 끊임없이 투자 및 개발 부서장과 지역 리더에게 양보하는 경우가 많다는 Li Xiao의 느낌입니다.

일부 프로젝트는 시장 관점에서 인수해서는 안 되지만 결국 인수됐다. 심지어 계산된 값을 더 좋게 만들기 위해 마케팅 부서에서 추정한 판매 주기를 18개월에서 14개월로 변경할 수 있으며, 판매 가격도 15,000에서 17,000으로 변경할 수 있습니다. "과격한 확장 과정에서 부동산 회사들이 이런 문제를 어느 정도 안고 있습니다. 그런데 20개 프로젝트 중 2~3개는 이런 상태여서 계속 운영이 가능합니다. 이런 프로젝트가 10개 있으면 회사에서는 감당을 못 할 겁니다." 리샤오(Li Xiao)가 설명합니다.

게다가 급격한 확장이 진행되는 동안 Aoyuan은 계속해서 사람들을 모집했지만 들어온 사람들은 엇갈린 사람들이었습니다. Li Xiao는 같은 유형과 수준의 직위에서 비행기를 조종하는 동료와 같이 자격이 뛰어난 동료도 있지만 운전 면허증조차 취득하지 못한 동료도 많다고 느꼈습니다. 몰래 들어온 투기꾼들과 부패는 말할 것도 없고, 프로젝트 자체는 돈을 벌 수 없지만, 그 자체로는 많은 돈을 벌 수 있습니다. 인력의 질이 일관되지 않아 기업이 통일된 높은 수준을 유지하지 못하는 경우가 많습니다.

보이지 않는 부채

구멍이 얼마나 큰지는 장부 상황만으로 판단할 수 없습니다. 물 속에서 보이지 않는 이자부 부채가 오랫동안 급증해 왔습니다. 이러한 숨겨진 부채는 문제가 발생할 때만 대중에게 공개되는 경우가 많습니다.

일례로 지난해 11월 아오위안그룹이 6,590만 위안의 신탁대출을 불이행한 사실이 밝혀졌다. "Shenwan Lingxin Assets-Huiju No. 2 Collective Asset Management Plan"이라는 이름의 이 신탁은 Huiju 시리즈의 상품이며 11월 12일에 만료됩니다. 시리즈의 다른 세 가지 제품은 그해 12월에 만료되었습니다.

본 자산운용계획의 기초자산은 실제로는 아오위안 기업간 자금일 수도 있습니다.

그 이유는 다음과 같다. 공개된 정보에 따르면 희주2호는 주로 아오위안그룹 합작회사와 아오위안그룹이 제공하는 '아오위안그룹 연결회사에 대해 공급업체가 보유한 매출채권을 할인된 가격으로 이전'하는 데 사용되는 것으로 나타났다. 여러 가지 책임 보장.

후이주2호는 주하이 보세구 치헝물류유한공사(Zhuhai Free Trade Zone Qiheng Logistics Co., Ltd.)가 대출한 회사로, 아오위안(Aoyuan)의 자회사인 광저우홍카이부동산유한공사(Guangzhou Hongkai Real Estate Co., Ltd.)가 치헝물류(Qiheng Logistics)의 지분 60%를 보유하고 있다. Aoyuan 회사가 관리합니다.

공개 판결 문서에 따르면 2021년 11월 16일과 2022년 1월 12일 Shen Wanlingxin은 Aoyuan Group 및 기타 관련 기관을 위해 각각 약 2억 700만 위안과 9600만 위안을 법원에 신청했습니다. 소송재산보존.

또 다른 예로, 아오위안의 금융상품이 인기를 끌던 12월에는 회사 관련 자금과 고정금융상품의 총액이 약 60억 위안에 달하고, 제3자가 관리하는 고정금융상품도 자체적으로 공개했다. 파티 회사는 약 24억 위안이었습니다.

2020년 초, 한 공매도자는 Aoyuan의 공공 부채 및 자체 자금 조달 문제를 자세히 설명하는 보고서를 발행했습니다. 보고서에서 Aoyuan의 비지배 주주 지분은 주로 광저우 Aoyuan 지분 투자 기금 관리 유한 회사, Zhuhai Dingsheng 지분 투자 기금 관리 유한 회사 및 다양한 신탁, 보험 및 투자 회사로 구성되어 있다고 지적했습니다. 이 가운데 광저우아오위안주식투자기금관리유한공사는 아오위안의 자회사로 자체 자금 조달 의혹을 받고 있다. Zhuhai Dingsheng도 Aoyuan과 관련이 있다는 징후가 다양합니다.

공개 주식, 실제 부채 및 자체 자금 조달은 부동산 회사의 암묵적인 "비밀"입니다. 부동산 회사가 계속해서 폭발적으로 성장하면서 한때 비밀로 여겨졌던 이러한 운영이 점차 드러나고 있습니다.

공개 주식과 실제 부채에는 두 가지 주요 숨겨진 문제가 있습니다. 첫째, 부채 비율 지표 계산이 쉽게 왜곡되어 회사의 위험 판단에 영향을 미칩니다. 둘째, 실제로 지불해야 하는 금융 비용; 이자비용으로 간주되지 않으며 손익계산서에 반영되어 회사의 실제 이익 수준 판단에 영향을 미칩니다.

중국 아오위안의 소액주주 지분은 전체 자기자본의 약 66%를 차지해 업계에서 상대적으로 높은 수준(상위 50위권 평균 약 45%)이며, 소수주주는 주주의 손익비율은 항상 20%를 유지하고 있습니다. 어떤 사람들은 항상 이에 대해 의문을 제기해 왔습니다. 아오위안 측은 “프로젝트 투자부터 정착까지 2~3년 주기가 있기 때문에 2020년에는 개선될 것으로 예상된다”고 설명했다. 그러나 데이터 관점에서 볼 때 이러한 개선은 분명하지 않습니다.

다양한 자금 조달 방법은 자금에 대한 Aoyuan의 갈증을 반영합니다. Aoyuan 자체의 재정 건전성은 강하지 않고, 그 발전은 외부 자금 조달에 대한 의존도가 높으며, 고금리 비표준 자금 조달의 비율이 높습니다. Lianhe Credit Rating의 등급 보고서를 보면 2020년 말 국내 채권 발행사인 Aoyuan Group의 신탁 및 기타 자금 조달이 약 47%를 차지했습니다. 지난 몇 년 동안 Aoyuan이 공개한 평균 금융 비용은 7.2%~7.5%로 동종 업체에 비해 상대적으로 높습니다. 2020년 이한씽크탱크가 모니터링한 50개 부동산업체의 평균 금융비용은 약 6.11%였다.

이 샤오는 이에 무력감을 느꼈다. 종종 13~14포인트에 달하는 비표준 금융 이자율에 직면하면 부동산 프로젝트 운영은 이상적인 조건에서 순 이자율이 5~8%에 도달할 수 있지만 그렇지 않은 경우에는 줄타기를 하는 것과 같습니다. 조심하세요. 이익은 모두 사라지거나 심지어 돈을 잃을 수도 있습니다. 자기 소유 자금의 비율이 높고 융자 금리가 낮은 부동산 회사는 잠재 이익 마진이 더 높고 운영 전략의 여지가 더 많습니다. 그러나 기반이 취약하고 급속한 확장과 자금에 대한 갈증이 있는 부동산 회사의 경우 지속적으로 매출을 개선하고 냄비 뚜껑 하나로 5~10개의 냄비를 덮어야 자체 자금 수익률을 높일 수 있지만 위험은 높아질 것입니다. 중첩되기도 합니다.

2020년은 의심으로 가득하다

'파이낸셜 일레븐'은 아오위안에 대해 여전히 의심이 있다는 사실을 발견했다.

먼저, 지난 2년간 이 회사가 도서자료를 바탕으로 계산한 상환액은 다른 공시자료를 바탕으로 계산한 결과와는 거리가 멀다.

일반적으로 말하면, 현재 고객의 선수금 변동을 영업 소득에 추가하면 해당 연도 고객의 실제 선수금 증가를 얻을 수 있습니다. 부동산 회사의 경우 이 값은 해당 연도 상환 금액과 대략 유사하지만, 그 차이는 그리 크지 않을 것입니다.

아래 표에서 볼 수 있듯이 2020년과 2021년 상반기에는 아오위안 지분 매각과 상환율을 합산한 상환액이 리포트 값으로 계산한 결과와 상당히 다르다.

이 기간 동안 아오위안이 일부 자회사를 매각했다는 점을 고려하더라도 이 차이는 여전히 받아들일 수 없다. 2020년을 예로 들면, 그 해 아오위안 아웃소싱 기업의 선수금 총액은 약 75억 위안인데, 이 75억 위안을 더해도 여전히 300억 위안(844-474-75=295)에 가까운 격차가 있다. .

이 차이에 대해서는 여러 가지 설명이 가능합니다.

첫째, Aoyuan의 약정 매출이 부풀려졌습니다. 부동산 회사의 경우 계약 판매는 가장 직접적이고 큰 신호입니다. 순위가 향상되거나 1000억에 도달한다는 것은 명성, 명예 및 더 많은 자금 조달 기회를 의미합니다. 2019년 7월과 2020년 3월 중국 아오위안(China Aoyuan)은 두 차례 공매도를 했고, 공매도자들은 매도의 진위 여부에 의문을 제기했습니다.

둘째, Aoyuan의 실제 상환율이나 자기자본 비율은 공개된 데이터보다 낮습니다.

셋째, 현재 재무제표는 더 이상 Aoyuan의 전반적인 상황을 정확하게 반영하지 못할 수 있습니다. Aoyuan이 공개한 모든 데이터가 사실이고 신뢰할 수 있다고 가정할 때, 2020년을 예로 들면, Aoyuan의 그 해 전체 상환액은 약 1,130억 위안이고, 연결 범위 내 예상 상환액은 약 474억 위안입니다. 즉, 자기자본비율을 고려하지 않을 경우 Aoyuan의 그해 대차대조표상 상환액은 최대 656억 위안에 이른다.

2020년 아오위안이 참여한 합작 투자 프로젝트 수는 2019년 10개에서 90개로 늘었고, 합작 투자 기업에 제공되는 보증도 2019년 80억 위안에서 240억 위안으로 늘어났다.

앞서 언급한 아오위안 내부 관계자는 겉으로 보이는 부채 감소가 실제로 파트너에게 전가되는 경우도 있고, 회사가 파트너의 이름으로 이에 상응하는 대출 보증을 제공하는 경우도 있다고 밝혔다. 인터뷰에 응한 투자자들도 이는 부동산 회사가 대차대조표 부채를 줄일 때 취할 조치라고 지적했다.

이는 Aoyuan의 재무제표가 더 이상 전반적인 상황을 정확하게 반영하지 못할 수 있으며 실제 부채 규모가 점점 더 신비로워지고 있음을 의미합니다.

둘째, Aoyuan은 여러 자회사를 잠재적으로 관련 회사에 '처분'했습니다.

2020년 중국아오위안(China Aoyuan)의 매출총이익률은 크게 하락했지만, 순이익률은 소폭 증가했는데, 이는 주로 영업외손익 때문이다. 이 중 대부분은 환손익 18억4천만위안, 자회사 매각차익 12억2천800만위안으로 올해 세전 순이익의 약 22.54%를 차지했다.

'파이낸셜 일레븐'은 중국 아오위안 매각 자회사의 다중 매각 거래 대상이 동일 회사이며, 이 회사가 아오위안과 불가분의 관계에 있다는 사실을 밝혀냈다.

연례 보고서에 따르면 중국 Aoyuan은 2020년에 50개의 자회사를 매각했습니다. 이들 회사 간에는 지주관계가 존재하며, 지배회사를 제외하면 34개 회사가 남게 되며, 그 중 6개 회사는 거래대금 없이 매각되었습니다. 우리는 나머지 28개 회사를 해당 연도에 매각될 주요 계열사로 간주합니다. 이들 28개 회사를 매각한 후에도 Aoyuan은 여전히 ​​19개 회사의 지분 51% 이상(약 70%)을 보유하고 있습니다.

일반적으로 지분 51% 이상을 보유한다는 것은 회사에 대한 지배력을 갖고 있다는 의미로, 당연히 자회사 매각으로 간주할 수는 없다. 그러나 많은 부동산 회사들은 회사 정관을 핑계로 회사를 '전적으로 통제'할 수 없으며 이에 따라 자회사를 '상장 폐지'한다고 이번에도 같은 이유를 밝혔습니다.

그러나 그렇지 않을 수도 있습니다. 아래 표에서 볼 수 있듯이 인수 당사자인 '광저우성이부동산유한공사'(이하 '광저우성이')는 그해 아오위안 자회사 10곳의 주식을 매입했다. 당시 광저우성이는 설립된 지 1년이 채 안 됐고, 그 법정대리인 우펭페이(Wu Pengfei)가 주하이딩성(Zhuhai Dingsheng)의 법정대리인이었다. 광주아오성투자유한회사(Guangzhou Aosheng Investment Co., Ltd.)도 2020년에 설립되었으며 현재 중국 Aoyuan의 전액 출자 자회사입니다. 초기 이사 중 한 명은 Wu Pengfei입니다.

또한 '파이낸셜 일레븐'은 3개사의 지분 변동 정보를 찾지 못했고, 해당 연도에 누구에게 지분을 매각했는지도 알 수 없다. 현재 이 세 회사는 여전히 Aoyuan이 100% 소유하고 있습니다.

Aoyuan Group의 채권 발행 정보에 따르면 2020년 말 현재 여러 부외 회사와 관련된 부동산 프로젝트에 대한 Aoyuan의 관심은 여전히 ​​100%입니다.

'파이낸셜 일레븐'은 위 의혹에 대해 중국 아오위안 측에 문의했지만, 아오위안 측은 당분간 답변을 하지 않겠다고 밝혔다.

자구의 길

뇌우 이후 소송이 잇따라 이어졌다. 공개 정보에 따르면 국내 부동산 사업 운영 주체인 Aoyuan Group이 3건의 집행 대상자가 되었으며, 집행된 총 집행 금액은 약 21억 6400만 위안에 달합니다.

Shell Research Institute의 분석가인 Pan Hao는 Aoyuan이 위기에 처한 다른 부동산 회사와 유사하다는 점을 지적했습니다. 전체 유동성 시스템에서 먼저 기어가 걸리고 자신감이 부족하기 때문입니다. 윤활에서는 고장이 계속 발생하여 연결된 다른 기어로 전달되어 결국 시스템의 완전한 고장으로 이어집니다.

이제 Aoyuan은 이 시스템을 활성화해야 합니다.

해외 부채 재조정이 공식 발표된 후, 산둥 의료 부동산 국영 기업이 중국 아오위안 위에하이 랜드(Guangdong Yuehai Land), 웨슈 부동산(Yuexiu Real Estate)의 지배주주가 되겠다는 소식이 시장에 나왔다. 다른 회사들도 중국 Aoyuan을 조사하고 있습니다. 이 단지는 광저우와 주하이의 프로젝트에 위치하고 있습니다. 현재까지 회사는 중대한 실질적인 진전을 발표하지 않았습니다.

싱크탱크 매체 REDD에 따르면, 시장에서 소문이 자자한 국영 헬스케어 부동산 회사는 Shandong Guoxin Care Group의 자회사인 Zhongyin Real Estate일 가능성이 있다.

Aoyuan과 Zhongyin Real Estate는 2020년 협력 관계를 맺었습니다. Aoyuan의 자회사인 Shenzhen Industrial Development Co., Ltd.는 Zhongyin Real Estate의 지분 40%를 보유하고 있습니다.

Zhongyin은 Jinan Sunshine 100 Real Estate Company의 지분 51%를 보유하고 있으며 Jinan Sunshine 100 International New City는 2020년 Aoyuan의 공개 토지 은행에 등장한 새로운 프로젝트입니다. 같은 해 Aoyuan은 "Jinan Zhongyin Plaza", "Jinan Zhongyin Imperial Garden"과 같은 새로운 프로젝트도 추가했습니다.

몇몇 인터뷰 대상자들은 국유 기업의 의사 결정 과정이 일반적으로 더 복잡하고 이러한 잠재적인 전략적 투자가 여전히 불확실한 것 같다고 말했습니다. 또한, 주식 전체를 매각하는 것보다 개별 자산을 매각하는 것이 더 효율적일 수 있습니다. 일반적으로 주식 인수는 특히 회사의 신용에 문제가 있는 경우 더 큰 위험에 직면합니다. 금융 기관과 전략적 투자자는 기초 자산에 대한 포괄적이고 상세한 목록을 수행하고 다양한 숨겨진 부채를 식별해야 합니다. 따라서 그들은 고품질 자산을 직접 획득하는 것을 선호하는 경우가 많습니다.

현재 위기에 처한 부동산 회사에게 자산 매각은 어려운 게임이기도 하다. 위에서 언급한 투자자들은 일부 인수자가 협상 중에 프로젝트의 이자부채보다 약간 높은 수준의 매우 낮은 할인을 설정할 것이라고 언급했습니다. 예를 들어, 프로젝트를 20억 위안에 판매할 수 있고 투자한 10억 위안 중 개발 대출이 7억 위안이라면 인수자는 8억 위안부터 견적을 시작합니다. 낮은 가격에 자산을 팔고 싶지 않은 부동산 회사는 이런 조건을 받아들이지 못하는 경우가 많다.

아오위안의 경우 자산 처분과 부채 축소 등으로 또 다른 잠재적인 압력에 직면할 수도 있다. 피치는 소액주주 지분율이 낮은 부동산 회사가 프로젝트 지분을 처분해 레버리지를 줄일 수 있다고 지적했다. 위에서 언급한 바와 같이 Aoyuan은 소액주주 비율이 상대적으로 높아 재무 유연성이 저하됩니다.

어쨌든 현재 ICU에 있는 모든 부동산 회사는 취약한 자신감을 유지하고 숨쉴 공간을 확보하기 위해 좋은 정보를 외부에 공개해야 합니다.

저자는 '금융' 산업연구센터 연구원이자 인턴이다.