강해증권: 중앙은행이 위험을 경계할 때, 통화정책의 완화주기가 이미 끝났을지도 모른다.

월요일 밤 중앙은행 홈페이지는 지난 금요일에 열린 1 분기 통화정책회의 보도 자료를 발표했다. 올해 1 분기 말 정기회의에서 우리는 통화정책 방향의 특이한 변화를 냄새를 맡은 것 같다.

첫째, 경제에 대한 견해가 긍정적으로 변하기 시작했다. 작년 4 분기 회의 보도 자료의 문구에 비해 1 분기 회의의 현재 경제에 대한 견해가' 중국 경제가 꾸준한 발전을 유지하고 있다' 에서' 중국 경제가 건강한 발전을 보이고 있다' 로 바뀌었다는 견해가 뚜렷이 낙관적이다. 둘째, 미래 통화정책 기조는 한계조임의 조짐을 보이고 있다. (1) 역주기 조정에 대한 표현은 역주기 조정의 중요성이 낮아졌다. (2) 통화정책 기조의 어휘에서, 한계조임의 의도는 종이에 도약한다. (3) 금융 개혁 방면에서 양방향 개방과 서비스 실체를 더욱 강조한다.

1 분기 통화정책정기회의는 경제가 낙관적이고 통화정책이 긴축되는 정책 의도를 전달했다. 그동안 통화정책이 계속 완화될 것이라는 만장일치의 기대에 비해 정책 기조가 크게 달라져 뚜렷한 기대차이가 나타났다. 긴박한 통화정책 기조의 지도 아래 중앙은행이 단기간에 RRR 금리 인하 가능성이 현저히 낮아졌으며, 단기 기초통화 격차는 OMO+MLF(TMLF) 에 의해 큰 확률을 헤지할 것이며, 기초통화비용은 현저히 상승할 것이다. 7 일간의 자금 금리가 공개시장 금리보다 계속 낮은 과도한 완화 상태는 단기간에 재현하기 어렵다.

둘째, 신용시장 전망: 시한 이차는 하행할 수 있지만 기한을 대폭 연장해서는 안 된다.

신용부채 투자 전략: 자금면의 긴장과 주식시장의 높은 개방의 영향으로 월요일에 신용부채 거래량이 담백했고, 각 등급의 채권, 특히 고급 채권 거래량이 현저히 감소했다. 거래 가격 측면에서 산업부채는 도시투보다 잘 수행되고 있으며, 1 년 회사채 수익률은 약 1bp 하락했고, 기타 시한 회사채와 시한별 도시투자수익률은 보편적으로 3-6bp 상승했다. 후기의 경우, 우리는 시한 이차나 하행이라는 점에 주의를 기울여야 한다고 생각하지만, 금리 위험을 감안하면 기한을 대폭 연장해서는 안 된다.

역사적 데이터의 관점에서 볼 때, 고등급 신용 부채의 기간 프리미엄은 기본적으로 이자율 부채와 동등하며, 저등급 신용 부채의 기간 스프레드는 전체적으로 이자율 부채보다 높다. 기한이 길수록 격차가 커지지만 추세는 비슷하다. 3 년과 5 년을 대표해 특히 20 15 이후 3 년 AAA 신용부채의 기간 이차는 국채의 기간 이차와 매우 일치하며, 3 년 AAA 신용부채와 5 년 AAA 신용부채의 기간 이차는 국채보다 약간 높지만 차이가 크지 않다. 5 년 AAA 신용부채의 전반적인 수준과 변동폭이 국채보다 높다.

첫째, 금리 부채의 시한이자 차이는 단기 금리를 결정하는 통화 정책과 장기 금리를 결정하는 시장 기대에 달려 있다. 실제 관점에서 볼 때, 단기 금리는 시장 기대치보다 기한 스프레드에 더 큰 영향을 미치며, 상당한 부정적 상관관계를 보이고 있다. (윌리엄 셰익스피어, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리) 즉, 금리 부채의 시한이자 차이는 주로 단기 금리의 추세에 달려 있다. 둘째, 신용채무와 이율채무 시한 이차의 차이는 유동성과 위험의 차이와 관련이 있을 수 있다. 기한이 짧을수록 유동성이 강할수록 위험은 낮아진다. 이에 따라 시장은 5 년 만기 채권보다 3 년 만기 신용채무에 대한 선호도가 더 강하고, 시한 이차와 금리 부채 간의 격차도 적다. 이 둘 중 위험 차이는 분명히 더 중요한 역할을 한다. 마지막으로, 현재로서는 연초부터 사회융자가 점진적으로 개선되면서 지방정부채권 발행, 세금 감면 등 정책의 지속적 출범, 중미 무역협상이 지속적으로 낙관적인 신호를 보내고 있으며, 3 월 PMI, 순수출, 사회융자는 모두 예상을 뛰어넘었다. 설의 교란이 있지만 전반적으로 경제기업 안정의 기대는 계속 강화되고 있고, 통화정책이 더 완화될 가능성은 적고, 단기 금리는 쉽게 내려갈 수 있으며, 신용부채 시한 이차가 하락할 가능성이 크다. 이에 따라 저등급과 장기 신용채무의 시한 이차가 더 많이 떨어질 수 있다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 금리 상승주기 연장으로 인한 금리 위험을 경계해야 한다.

월요일 아침, 지난 금요일 대외무역과 금융수치가 크게 기대를 뛰어넘어 금리가 계속 크게 오르고 있다. 한때 10 CDB 활성 부채가 지난 금요일 파장보다 4.5bp 상승했다. 오후에는 주식시장의 폭락의 영향으로 금리가 떨어졌다. 하루 종일 보면 장기 활동권이 보편적으로 2 ~ 3bp 상승했고, 일부 품종은 비국개후 3 ~ 5 년 만에 상승폭이 10bp 를 넘어섰다. 국채 선물은 크게 낮게 열렸고, 뒤이어 하락폭이 천천히 좁아져서 하루 종일 여전히 대폭 하락했다. 나중에 우리는 다음과 같은 사실을 알게 되었습니다.

첫째, 중앙은행이 위험을 경계할 때, 통화정책의 완화주기는 이미 끝났을 것이다. 월요일 밤 중앙은행 홈페이지는 지난 금요일에 열린 1 분기 통화정책회의 보도 자료를 발표했다. 올해 1 분기 말 정기회의에서 우리는 통화정책 방향의 특이한 변화를 냄새를 맡은 것 같다.

첫째, 경제에 대한 견해가 긍정적으로 변하기 시작했다. 작년 4 분기 회의 보도 자료의 문구에 비해 1 분기 회의의 현재 경제에 대한 견해가' 중국 경제가 꾸준한 발전을 유지하고 있다' 에서' 중국 경제가 건강한 발전을 보이고 있다' 로 바뀌었다는 견해가 뚜렷이 낙관적이다. 현재 통화정책에 대한 견해는' 온건하고 중립적인 통화정책' 에서' 온건한 통화정책 역주기조정 요구' 로 바뀌었는데, 이는 중앙은행이 현재 느슨한 통화정책이 역주기조정의 필요성이라고 생각하는 것이지 중앙은행이 물을 의도적으로 방수하는 것이 아니라는 것을 보여준다. 외부 환경에 대한 표현은' 국제경제금융정세가 더욱 복잡해지고, 더 심각한 도전에 직면해 있다' 에서' 국제경제금융정세가 복잡하게 뒤엉켜 불확실성이 여전히 많다' 로 바뀌면서, 표현이 현저히 완화되어 중미 무역협상이 계속 긍정적인 진전을 이루면서 외부위험이 완화되었다는 것을 반영하고 있다.

둘째, 미래 통화정책 기조는 한계조임의 조짐을 보이고 있다. 미래 통화정책 동향을 전망하면서 1 분기 정기회의 문구는 지난해 4 분기보다 미묘한 변화가 많았다.

(1) 역주기 조정에 대한 표현은 역주기 조정의 중요성이 낮아졌다. "역주기 조정력을 높이고 통화정책의 예측 가능성, 유연성, 타깃을 높인다" 는 수정은 "전략적 정력을 유지하고, 역주기 조정을 견지하고, 통화, 재정 등 정책 간의 조정을 더욱 강화하고, 적시에 조정을 미리 조정하고, 꾸준한 성장을 바탕으로 위험 방지에 신경을 쓴다" 는 것이다. 역주기 조정은' 증가' 에서' 견지' 로 바뀌었고' 통화정책의 예측 가능성, 유연성, 타깃 향상' 이라는 표현을 삭제했다. 이는 향후 역주기 조정이 완화될 것이며 통화정책의 꾸준한 성장의 중요성이 약화될 것임을 예고하고 있다. 통화정책, 재정정책, 기타 정책의 조화협력 강화' 라는 새로운 표현은 정책 완화에 대한 수요가 약화되고, 정책조정은 미래정책의 주요 기조이며, 재정정책과 통화정책이 단기간에 더 완화될 가능성이 약화된다는 것을 보여준다. "전략적 안정력 유지" 와 "꾸준한 성장을 바탕으로 위험 방지에 중점을 둔다" 는 것은 꾸준한 성장의 필요성 한계 감소를 의미하고, 전략적 안정력을 유지하는 것이 위험 방지에 중요한 한계 증가를 의미할 수 있다.

(2) 통화정책 기조의 어휘에서, 한계조임의 의도는 종이에 도약한다. "온건한 통화정책" 에서 "온건한 통화정책" 을 더욱 중시하고, 유동성을 유지하고, 유동성을 합리적으로 여유롭게 유지하고, 화폐신용대출과 사회융자 규모를 합리적으로 성장시켜야 한다 "는 것에서" 온건한 통화정책 "까지," 좋은 화폐를 총게이트에 공급하고,' 홍수범람 관개' 를 하지 않고, 동시에 유동성을 합리적인 여유로 유지해야 하며, 광의통화 M2 와 사회융자 규모 증가는 GDP 의 명목 증가와 일치해야 한다 "고 말했다. 한편으로는 통화정책의 중요성이 떨어지고 있다. 이는 통화정책의 유연성을 적절히 높일 수 있다는 의미다. 현재 느슨한 통화정책에는 적당한 긴축 공간이 있다. 한편, 현재 통화정책이 느슨하고, 미래가 적당히 조여지는 것도 두드러진다. 더욱 주목할 만한 것은' 광의통화 M2 와 사회융자 규모 증가는 GDP 명목 성장과 일치해야 한다' 는 표현이다. 우리 모두 알고 있듯이, 현재 사회 자금 조달 규모 증가율은 10.7% 로 크게 상승했습니다. 만약 사회융자 증가율이 명목 GDP 성장률과 일치해야 한다면 중앙은행이 실제 GDP 성장률과 인플레이션이 크게 상승할 것으로 예상하거나 중앙은행이 현재 사회융자 증가율이 높다고 판단하고 있으며, 미래에는 통화정책을 적당히 강화할 필요가 있음을 설명한다. 어떤 각도에서 보아도 채권 시장에 불리한 것 같다.

(3) 금융 개혁 방면에서 양방향 개방과 서비스 실체를 더욱 강조한다. 1 분기에는' 금융공급측 구조개혁을 심화시키는 요구에 따라 금융아키텍처 최적화에 힘쓰고 있다',' 소기업과' 삼농' 금융서비스 개선에 힘쓰고 있다',' 금융의 높은 수준의 양방향 개방을 더욱 확대하고, 개방조건 하에서 경제금융관리와 위험방지능력을 제고하고, 국제금융지배능력에 참여하는 능력을 제고하고 있다',' 미시주체의 활력을 불러일으키기 위한 노력' 등 새로운 단어가 추가됐다. 한편, 금융구조조정을 더욱 강화하여 소미농가에 대한 서비스를 높이다.

요약하자면, 1 분기 통화정책정기회는 경제가 낙관적이고 통화정책이 긴축되는 정책 의도를 전달했다. 그동안 시장 일치에 따라 통화정책이 계속 완화될 것으로 예상되는 것에 비해 정책 기조가 크게 달라져 뚜렷한 기대차이가 나타났다. 긴박한 통화정책 기조의 지도 아래 중앙은행이 단기간에 RRR 금리 인하 가능성이 현저히 낮아졌으며, 단기 기초통화 격차는 OMO+MLF(TMLF) 에 의해 큰 확률을 헤지할 것이며, 기초통화비용은 현저히 상승할 것이다. 7 일간의 자금 금리가 공개시장 금리보다 계속 낮은 과도한 완화 상태는 단기간에 재현하기 어렵다.

둘째, 신용시장 전망: 기한이차는 하행할 수 있지만 기한을 대폭 연장해서는 안 된다.

자금 긴장과 주식 시장의 높은 개방의 영향으로 월요일에 신용채무 거래량이 담백했고, 각 등급의 채권, 특히 고급 채권 거래량이 현저히 감소했다. 거래 가격 측면에서 산업부채는 도시투보다 잘 수행되고 있으며, 1 년 회사채 수익률은 약 1bp 하락했고, 기타 시한 회사채와 시한별 도시투자수익률은 보편적으로 3-6bp 상승했다. 신용이차방면에서 산업부채 신용이차하락1-2BP; 7 년 동안 약간 하락한 것을 제외하고, 도시 투리차 상승 1-5BP. 후기의 경우, 우리는 시한 이차나 하행이라는 점에 주의를 기울여야 한다고 생각하지만, 금리 위험을 감안하면 기한을 대폭 연장해서는 안 된다.

고등급 신용채무의 시한 프리미엄은 금리채무와 거의 일치하며, 저등급 신용부채의 시한 이차는 전체적으로 이율채무보다 높다. 기한이 길수록 격차가 커지지만 추세는 비슷하다. 3 년과 5 년을 대표해 특히 20 15 이후 3 년 AAA 신용부채의 기간 이차는 국채의 기간 이차와 매우 일치하며, 3 년 AAA 신용부채와 5 년 AAA 신용부채의 기간 이차는 국채보다 약간 높지만 차이가 크지 않다. 5 년 AAA 신용부채의 전반적인 수준과 변동폭이 국채보다 높다.

우선, 금리 부채의 시한이자 차액, 즉 단기 무위험 금리와 장기 무위험 금리의 관계를 어떻게 이해할 수 있는가? 양자의 영향 요인으로 볼 때 단기 금리는 기본적으로 통화정책에 의해 결정된다. 간단한 예로, 7 일 동안 은행간 동업 매각 이자율 (화폐시장 수익률로 볼 수 있음) 이 1 연간 국채수익률과 매우 일치한다는 것이다. 장기 금리는 기존 단기 금리와 시장의 미래 단기 금리에 대한 기대 (예상 이론) 를 기준으로 한다. 따라서 경제 및 통화 정책 주기의 여러 단계에서 우평, 우파, 곰 가파르기와 같은 금리 곡선 변화가 나타날 수 있습니다. 예를 들어, 통화정책이 중립을 유지하는 시기에 경제가 개선될 것으로 예상되면 장기 금리가 상승하여 시한 이차가 확대될 것이다. 실제 관점에서 볼 때, 단기 금리는 시장 기대치보다 기한 스프레드에 더 큰 영향을 미치며, 상당한 부정적 상관관계를 보이고 있다. (윌리엄 셰익스피어, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리, 단기 금리) 즉, 금리 부채의 시한이자 차이는 주로 단기 금리의 추세에 달려 있다.

둘째, 신용 부채와 이자율 부채 기간 스프레드의 차이를 어떻게 이해할 수 있습니까? 즉, 서로 다른 기간과 위험이 기간 스프레드에 미치는 영향을 어떻게 설명할 수 있습니까? 이것은 유동성과 위험의 차이 (유동성 선호도 이론과 유사) 와 관련이 있을 수 있습니다. 기한이 짧을수록 유동성이 강할수록 위험은 낮아진다. 이에 따라 시장은 5 년 만기 채권보다 3 년 만기 신용채무에 대한 선호도가 더 강하고, 시한 이차와 금리 부채 간의 격차도 적다. 이 둘 중 위험 차이는 분명히 더 중요한 역할을 한다. 3 년과 5 년 AAA 급 신용채무의 시한 이차는 금리채보다 훨씬 높지만 AAA 급 신용채무와 금리채무는 크게 다르지 않다.

마지막으로, 미래 신용부채 기한이자 차액 추세는 어떻습니까? 신용채무의 시한 이차는 이율채무의 시한 이차를 기초로 하고, 이율채무의 시한이차는 통화정책의 방향에 달려 있다. 현재 연초부터 사회융자가 점차 개선되면서 지방정부채권의 발행가속화, 세비 감면 등의 정책이 계속 출범하고 중미 무역협상이 낙관적인 신호를 지속적으로 방출하면서 3 월 PMI, 순수출, 사회융자가 모두 예상을 뛰어넘는 반등을 보이고 있다. 설의 교란이 있지만 전반적으로 경제기업 안정의 기대는 계속 강화되고 있고, 통화정책이 더 완화될 가능성은 적고, 단기 금리는 오르락내리락하기 쉽다. 즉 신용채무의 시한 이차가 하락할 가능성이 있다. 이에 따라 저등급과 장기 신용채무의 시한 이차가 더 많이 떨어질 수 있다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 금리 상승주기 연장으로 인한 금리 위험을 경계해야 한다.

(문장 출처: quqing 채권 포럼)