달러 버블이란 무엇인가요?

연준이 9월 18일 금리를 50bp 인하한 후 고위험 자산 가격이 급등했습니다. 신흥시장, 원자재, 소형주는 모두 놀랄 만큼 좋은 성과를 냈습니다. 다우존스와 S&P 500 지수도 서브프라임 모기지 위기의 그림자에서 벗어나 새로운 최고치를 경신할 것으로 보입니다.

정말 한 달 전만 해도 병에 걸렸던 글로벌 금융시장에 금리 50bp 인하가 만병통치약인가. 나는 다르게 간청한다. 현재의 호황은 구조적 문제를 더 오랫동안 가릴 수 있는 또 다른 거품일 뿐입니다. 모두가 함께 탈출할 만큼 탈출구는 크지 않다. 인플레이션에 대한 걱정이 화폐자산을 실물자산으로 전환하게 만들고 있다. 지난 4년간의 자산가격 상승이 미래에 대한 낙관적인 기대에 의해 주도됐다면, 현재 자산가격 강세장은 화폐자산 가치 증발에 대한 두려움에 의해 주도됐다. 모든 것은 약한 달러 정책으로 시작되었습니다.

미국은 주택 거품 붕괴의 고통을 완화하기 위해 인플레이션을 용인할 수도 있습니다. 폐쇄경제에서 인플레이션은 부의 분배에 있어서 제로섬 게임입니다. 그러나 외국인 투자자들은 미국 GDP의 100% 이상을 미국 금융 자산으로 보유하고 있습니다. 인플레이션 기간 동안 해외 투자자들이 미국 금융 자산을 보유하도록 유도할 수 있다면 미국은 이익을 얻을 것입니다. 높은 인플레이션과 낮은 이자율이 달러 약세를 초래했습니다. 달러 가치 하락은 외국인 투자자로부터 미국인으로 부를 이전합니다.

예를 들어, 외국인 투자자가 보유한 미국 채권 자산의 가치는 10조 달러를 초과합니다. 달러 가치가 10만큼 하락하면 서브프라임 모기지 시장 전체의 잔액과 맞먹는 1조 달러의 손실을 보게 됩니다. 연준이 금리를 인하한 이후 미국 달러 지수는 3포인트 하락했다. 미국 달러 지수는 10월 1일 77.657로 하락해 1973년 3월 지수 창시 이후 최저치를 기록했다. 달러 가치는 얼마나 더 하락할 것인가? 우리가 알기가 어렵습니다. 이는 외국인 투자자들이 미국 정책에 어떻게 반응하느냐에 달려 있습니다.

외국인 투자자들은 미국 국채를 매도해 미국 채권시장 수익률을 높이는 동시에 일시적으로 현금을 통화시장에 투자해야 한다. 외국이 미국 국채의 절반 정도를 보유하고 있는데, 그 중 10개만 팔면 10년 만기 국채 수익률은 6으로 오르고 달러는 안정적으로 유지될 것입니다. 미국 부채가 급증하면서 수익률 상승으로 인해 연준은 인플레이션을 억제하고 외국인 투자자의 금융 자산을 보호해야 할 것입니다. 미국은 이러한 접근 방식이 금융 테러라고 분명히 비난할 것이다. 그러나 외국인 투자자는 자신의 부를 방어할 권리가 있으며, 그렇지 않으면 연준이 먼저 조치를 취하지 않을 것입니다.

외국인 투자자 간 협력은 어려울 것으로 보인다. 중앙은행, 국영투자회사 등 국권투자자가 미국 국채 외국인 보유액의 최소 절반을 차지한다. 대부분의 정부는 미국, 특히 부유한 중동 석유 수출국의 기분을 상하게 하는 것을 원하지 않습니다. 따라서 각 정부는 수동적이고 개별적으로 행동할 가능성이 더 높습니다. 가장 쉬운 방법은 다른 사람보다 먼저 판매하는 것입니다. 물론 탈출구는 모두가 함께 탈출할 만큼 크지는 않습니다. 누군가 탈출을 원하면 달러 가치는 더욱 하락할 것이고, 미국 금융 자산을 보유하고 있는 모든 외국인 투자자들은 총체적으로 손실을 입게 될 것입니다.

글로벌 인플레이션

미국의 약한 달러 정책은 다른 국가들의 일련의 반응을 촉발하여 글로벌 인플레이션을 악화시킬 것입니다. 대부분의 국가는 산업을 보호하기 위해 통화가 저평가 상태를 유지하기를 원합니다. 미국이 약한 달러 정책을 통해 부채를 해결함에 따라 외국인 투자자들은 통화공급을 늘려 저평가된 환율을 계속 유지하고 있다. 이러한 글로벌 평가절하 정책은 전 세계에 1970년대와 같은 인플레이션을 가져오고 종이 자산을 축소시킬 수 있습니다. 유럽중앙은행(European Central Bank)은 현재 유로화 가치 상승에 대해 불평하고 있습니다. 더 많은 국가가 약세 통화 게임에 참여할수록 글로벌 인플레이션은 가속화될 것입니다. 사람들은 다시 한번 지폐의 가치에 의문을 제기할 것입니다.

지폐화폐는 실질가치의 근거가 없는 짧은 역사를 가지고 있습니다. 2차 세계대전 이후인 1944년에 45개국이 브레튼우즈 체제를 확립했습니다. 당시 미국 경제가 전 세계 GDP의 절반을 차지했기 때문에 미국 달러가 자연스러운 가치 기준이 됐다. 다른 통화는 금 가격에 고정되어 있는 미국 달러에 고정되어 있습니다. 동시에 시스템 내 유동성 문제를 겪고 있는 국가에 유동성 지원을 제공하기 위해 국제통화기금(IMF)이 설립되었습니다. 이 시스템의 신뢰성은 미국의 경제력과 금 본위제에 대한 헌신을 바탕으로 구축되었습니다.

1970년대에 이 시스템은 두 가지 힘의 영향을 받았습니다. 첫째, 유럽과 일본의 재건 이후 미국에 대한 경쟁력이 높아지면서 1970년대에는 이 세력을 더 이상 무시할 수 없게 되었다. 둘째, 12개 석유 수출국이 석유수출국기구(OPEC) 카르텔을 결성해 생산량을 줄여 유가를 200배 이상 인상했습니다. 당시 미국은 이미 주요 석유 수입국이었기 때문에 유가의 급격한 상승은 확실히 미국의 생활 수준을 저하시켰으며, 그 효과는 달러 가치 하락이나 임금 수준 감소와 동일했습니다.

닉슨 정부는 손쉬운 탈출구를 선택해 미국 달러 금본위제를 폐지했다. 이는 미국 정부가 더 이상 미국 달러를 일정 금액의 금으로 전환하는 데 전념하지 않는다는 뜻이다. 마르크와 엔화는 약 3분의 1 정도 재평가됐다. 이는 특히 미국에서 인플레이션 급증을 촉발했습니다. 인플레이션은 매파적인 연방준비제도(Fed) 의장인 폴 볼커(Paul Volcker)가 취임할 때까지 억제되지 않았지만, 그때까지 금리는 두 자릿수로 상승하여 경기 침체를 촉발했습니다. 볼커의 충격 정책은 미국에서 20년간의 저인플레이션 주기를 시작했습니다. 물론 통화정책 외에도 이러한 낮은 인플레이션 사이클을 뒷받침하는 더 중요한 다른 요소들이 있습니다.

베를린 장벽 해체 이후 구 계획경제 국가들은 세계 자본주의 진영에 합류해 세계 경제에 막대한 노동력을 투입했고, 이는 대규모 아웃소싱으로 인한 디플레이션의 토대를 마련했다. 미국. 동시에 계획경제에서 시장경제로의 전환은 이들 국가의 수요를 억제해 미국을 비롯한 선진국이 수입하는 원자재 가격을 낮은 수준으로 유지했다. 그린스펀은 이를 최대한 활용하여 통화 정책이 수요를 효과적으로 자극할 수 있도록 했습니다. 이는 높은 수요와 낮은 인플레이션의 황금기를 가져왔습니다. 이러한 붐의 부산물은 미국의 높은 가계 부채였습니다. 본질적으로, 이전 계획 경제 국가들은 자국의 수요를 늘리기 위해 미국으로의 수출을 이용했습니다. 미국이 세계 다른 나라들로부터 돈을 빌려 그들의 잉여 생산물을 흡수할 때, 세계 경제는 시계처럼 회전합니다.

1985년부터 2005년까지의 기간은 중앙은행의 황금시대라고 할 수 있다. 경제적 번영과 물가 안정은 중앙은행의 능력에 달려 있다. 그린스펀은 슈퍼중앙은행가의 전형이다. 은행장은 헐리우드 스타만큼 유명하다. 아시아 금융 위기 동안 그린스펀과 클린턴 시대 재무장관 밥 루빈과 로렌스 서머스는 세계 경제의 고문으로 여겨졌습니다. 그들의 일은 두 가지 이유로 매우 쉽습니다. 첫째, 세계화와 구 소련 및 동부 국가의 자본 세계로의 통합으로 인해 발생하는 인플레이션에 저항하는 힘입니다. 둘째, 미국은 부채를 소비하는 경향이 있다. 안정된 물가와 경제적 번영으로 인해 지폐 가격이 크게 상승했습니다. 모두가 통화 자산, 특히 미국 달러를 좋아합니다.

중앙은행들은 두 가지 이유로 어려운 여정에 직면하게 될 것이다.

첫째, 과거 인플레이션에 저항할 힘이 소진됐다. 이전 계획 경제는 특히 지난 5년 동안 경화 부족에 대한 걱정 없이 내수를 활성화할 수 있을 정도로 상당한 이익을 얻었습니다. 따라서 그들의 노동력과 기타 자원은 국내 수요에 더 많이 할당될 것이며, 이는 미국과 기타 선진국의 인플레이션 압력을 악화시킬 것입니다.

둘째, 여러 나라의 중앙은행, 특히 연준은 지난 수년간 인플레이션에 저항하는 요인을 이용해 시장에 대량의 유동성을 공급해 자산 가격을 부풀려왔다. 그러나 제가 앞서 말했듯이, 연준이 보여주었듯이, 자산 가격 하락과 소비자 물가 상승이라는 두 가지 선택에 직면했을 때 중앙은행은 항상 후자를 선택해야 합니다. 현재 자산 가격 수준을 합리화하려면 상당한 인플레이션이 필요합니다. 소득 대비 부동산 가격은 영국, 중국, 인도 등 많은 국가에서 거품이 많습니다.

종료

금융 시장은 인플레이션 전망을 보면 가치를 보존할 수 있는 모든 것을 찾기 시작합니다. 예를 들어, 연준이 금리를 인하한 후 금 가격이 상승했습니다. 미국 달러와의 가격 상관관계는 더욱 높아질 수 있습니다. 금은 인플레이션 헤지 수단으로 가장 인기가 높습니다. 이러한 상관관계는 달러 약세와 연준의 인플레이션 관용이 분리될 수 없다는 것을 보여줍니다.

금에 이어 투자자들이 다시 신흥시장을 쫓기 시작했다. 달러 가치 하락으로 인해 자본이 미국에서 멀어지고 있습니다. 미국 금융시장의 수용능력은 모든 신흥시장을 합친 것의 두 배이기 때문에 이러한 변화는 신흥시장에 상당한 영향을 미칩니다.

예를 들어, 홍콩 항셍 지수는 연준이 금리를 인하한 후 약 20포인트 상승했습니다.

경기 침체 우려와 서브프라임 모기지 사태로 인한 손실 우려에도 다우존스와 S&P 500 지수가 최고치를 경신하는 등 미국 증시마저도 여전히 강한 반등세를 보이고 있다. 월스트리트 금융 기관들은 최근 손실을 보고했습니다. 그러나 나쁜 소식에도 불구하고 주가는 상승했다. 변명은 나쁜 소식이 드디어 나왔다는 것이고, 이는 미래를 위한 좋은 소식을 의미합니다. 이것은 거의 확실히 잘못된 것입니다.

인플레이션 시대에는 주식이 최고의 안전자산이 아닐 수도 있습니다. 이론적으로 기업은 순부채에 시달리고 있으므로 인플레이션으로부터 이익을 얻습니다. 그러나 인플레이션은 채권 수익률을 높이고 자금 조달 비용을 증가시킬 수 있습니다. 1970년대 글로벌 주식시장은 약세였다. 현재로서는 채권 시장이 아직 높은 인플레이션 스토리를 확신하지 못하기 때문에 채권 수익률은 보통 수준을 유지하고 있습니다. 주식시장은 양측 모두를 기쁘게 합니다. 인플레이션에 대한 두려움으로 인해 자금이 주식 시장으로 이동하게 되고 이러한 자금의 비용은 높지 않습니다. 그러나 이것은 오래 가지 않을 것입니다.

미국 달러 약세와 인플레이션에 대한 두려움이 투자자들의 위험 감수 행동을 촉발하고 있습니다. 글로벌 금융 시스템의 투기 자본은 일반적으로 시장에 가장 먼저 진입한 후 격렬한 변동을 일으키고 다른 투자자의 주머니를 비웁니다. 9월 18일 미국 연방준비제도(Fed·연준)의 금리 인하 이후 주식시장이 급등한 것은 투기자본이 주도한 것으로 보인다. 달러 가치가 약해지고 인플레이션이 상승하면 일반 투자자들도 조치를 취합니다. 그러나 이제 그들은 불과 몇 주 전보다 더 높은 가격을 감당해야 합니다. 투기자본은 여행하는 통행세 징수원과 같습니다. 어디에서든 투자자들의 움직임을 맡아 서둘러 포지션을 구축하고, 돈을 많이 벌고 떠난다.

위험이나 투기적 성향을 가장 잘 나타내는 지표는 EUR/JPY 환율입니다. 유럽중앙은행의 기준금리는 4이고 일본은 0.5이기 때문이다. 두 통화 간의 환율이 안정적으로 유지되는 한 투자자는 일본 엔화를 빌려 유로화를 구매하여 수익을 올릴 수 있습니다. 모두가 이렇게 하면 EUR/JPY 환율이 상승합니다. 따라서 펀터는 이자율 스프레드와 환율 차이 모두에서 돈을 벌 수 있습니다. 소위 캐리 트레이드라고 불리는 이 거래는 많은 양의 자본을 끌어들입니다. 유로와 엔은 모두 유동성이 높은 통화입니다. 유로/엔 환율의 변동폭이 크다면 대규모 자본유출을 의미한다.

미국이 금리를 인하한 이후 엔화 대비 유로화 환율은 10~16배 이상 올랐다. 불과 2년 전만 해도 달러 약세가 투자자들의 마음 속에 떠올랐기 때문에 EUR/JPY 거래는 FX 시장에서 대부분의 수익을 창출해 왔습니다. 시장은 분석가들의 일반적으로 낙관적인 엔화 전망을 무시했습니다. 엔화를 낙관하는 사람들은 엔화가 싸다고 생각하지만, 사실은 엔화가 충분히 싸지 않습니다. 캐리 트레이드는 일본 금리가 유로존을 따라잡을 때까지 끝나지 않을 것입니다. 일본이 마이너스 인구 증가를 겪고 있어 통화 약세를 통해 인플레이션을 수입해야 하기 때문이다. 엔화가 충분히 저렴하면(예: 달러당 160엔) 일본은 2의 인플레이션을 경험할 수 있고 일본 은행은 금리를 3으로 인상하여 캐리 트레이드를 방지할 수 있습니다. 미국, 유로존, 일본 등 주요 경제권의 인플레이션 갭이 큰 만큼 캐리 트레이드의 여지는 있을 것입니다.

미국 경제에 대한 더 많은 나쁜 소식이 흔들릴 수는 있지만 현재의 거품을 파괴하지는 못할 것입니다. 투기꾼들은 항상 저렴하고 손쉬운 자본이 자신들의 편이라고 생각합니다. 대중적인 이야기는 저렴하고 쉽게 구할 수 있는 자본이 미국이 경기 침체에 빠지는 것을 막을 수 있다는 것입니다. 나는 동의하지 않습니다. 미국 주택시장은 8조 달러나 과대평가됐다. 가치가 회복되려면 인플레이션이 절반으로 줄어들고 주택 가격이 절반으로 하락해야 할 수도 있습니다. 대량의 종이 자산 증발은 미국 소비에 심각한 타격을 주고 더 많은 부채 문제가 폭발할 것이다. 현재 미국 소비를 지탱하고 있는 미국에서도 신용카드 빚이 늘고 있다. 신용카드 대출 이자율이 주택담보대출 이자율의 최소 2배에 달해 이러한 추세는 지속 불가능합니다. 마침내 신용 거품이 터지고 부채 위기가 닥치면 미국의 소비를 지탱해 왔던 자금의 원천이 끊어지게 될 것이다.

사람들이 일반적으로 2008년에 미국 경제가 경기 침체를 겪을 것이라는 예상을 받아들인다면 시장의 위험 선호도는 감소하고 대부분의 위험 자산은 조정을 받게 될 것입니다. 그러나 인플레이션과 달러 약세는 끝나지 않았습니다. 미국 경기 침체의 영향 이후 금융 시장은 금과 같은 "인플레이션 피난처"에 더 많은 관심을 기울일 것입니다.

분명히 달러가 강세를 재개하면 약한 달러 버블은 끝날 것이다.

이는 국채 수익률이 인플레이션 기대를 반영하고 연준이 금리를 다시 인상하도록 강요할 만큼 충분히 높은 경우에만 일어날 것입니다. 따라서 투자자들이 주식, 상품, 부동산 등에 투자하는 등 시장에서 큰 위험을 감수한다면 미국 국채에 세심한 주의를 기울이고 그들이 내놓는 출구 신호에 주의를 기울여야 한다.