CITIC Securities: 4분기 재정 확대가 신용 성장을 촉진할 수 있을까요?

보고서의 주요 내용

정책 입안자들은 2019년 재정 정책을 계속해서 성장 안정에 사용할 것이라는 기조를 설정했습니다. 동시에 중앙은행은 재정 축소를 발표했습니다. 준비금 요구 사항 및 은행 시스템의 유동성이 보충되었습니다. 2019년 4분기에 재정지출이 늘어나면 4분기에는 자산부족 상황이 달라질까? 신용 증가율이 크게 높아질까요? 위의 문제에 대응하여 향후 재정 확대를 통해 '성장을 안정'시킬 수 있다고 생각하지만, 현재의 '자산 부족' 문제는 아직 해결되지 않았으며 대규모 신용 성장 반등도 일어나지 않을 것으로 예상됩니다. .

2019년 4분기에 재정지출이 늘어나면 4분기에는 자산부족 상황이 달라질까? 신용 증가율이 크게 높아질까요? 이 기사는 전 세계의 '재정-통화' 조정의 실제 경험을 자세히 설명합니다. 현재 중국의 '적극 재정'과 중앙은행의 지급준비율이 동시에 나타나고 있으므로 4분기에 신용 성장이 반등할 수 있는지 여부입니다. 고민거리가 되었습니다.

세계 경제는 저속 성장의 뉴노멀에 진입하면서 글로벌 정책 입안자들이 통화 정책의 한계를 발견하게 되었습니다. 미국, 유럽, 일본, 중국의 경제성장률과 무위험 금리는 모두 하락 추세를 경험하는 동시에 통화정책 완화도 멈춘 적이 없습니다. 미국과 일본의 경험을 돌이켜보면 '재정-통화' 조정은 경제성장을 뒷받침하는 데 도움이 된다. 확장적 통화정책과 결합된 확장적 재정정책을 통해 총수요를 창출하거나 심지어 중앙은행이 직접 국채를 매입하는 것이 미국과 일본의 '재정-통화' 협력 경로이다. 미국과 미국의 재정 적자와 경제 성장에 대한 역사적 데이터를 살펴보면 단일 통화 부양책은 효과가 없는 경우가 많다는 것을 알 수 있습니다.

민간 경제활동이 활발하지 못한 시기에 통화정책이 어려움을 겪었는데, 우리나라는 '재정화폐화' 조건을 충분히 충족하지 못하고 있다. 민간 부문의 신용에 대한 수요 부족은 주요 경제를 괴롭힙니다. 이에 '재정-금전' 시너지 문제가 모두의 관심을 끌기 시작했다. 그러나 전통적인 의미의 '재정-화폐' 조정은 대규모 재정 압박을 피하기 위해 민간 부문의 부채 축소에 더 의존합니다. 현재 중국의 신용수요 하락 지표와 3분기의 부진한 재무 데이터는 모두 중국의 신용 증진 조치가 신용 수요 문제를 해결할 수 없음을 나타냅니다. 그러나 동시에 중국 민간 부문이 부채 축소 과정에 진입했는지는 확실하지 않습니다. , 따라서 '재정에 대한 금전적 지원' 이론이 우리나라에서 적용되는지 의문이 듭니다.

4분기 재정 예산 여유가 제한되어 있습니다. 여러 주에서 발표한 4분기 지방채 발행 계획에는 새로 추가된 사항이 없습니다. 둘째, 정부가 4분기에 차입금 조달을 늘리기로 하면 일종의 '군집 효과'에 직면하게 될 것이다. 재정 정책 확대는 총수요가 약화되는 기간 동안 경제에 소비 및 투자 수요를 제공할 수 있습니다. 그러나 재정 확대에 대한 약속이 일시적인 경우 현 기간의 재정 확대 구매는 민간 부문의 시간 간 의사 결정을 변경하여 촉발됩니다. 재정적 "군집" 효과. 마지막으로 적극적인 재정 프로젝트 전개를 위해서는 신용 매칭 문제의 해결이 필요합니다. 2019년부터 지방채 발행과 재정지출이 모두 앞당겨졌음에도 불구하고, 사회자금의 참여가 부족하여 인프라 투자가 아직 크게 개선되지 않은 것도 현재 특별채권이 높은 수준으로 증가하고 취약한 주요 원인 중 하나입니다. 인프라와 경제 모두에서요.

채권시장 전망: 4분기에 재정확대를 달성하려면 재정정책은 지역 프로젝트에 집중해야 한다고 생각합니다. 그러나 수익 측면은 예산 공간과 예산 측면에서 압박을 받고 있습니다. 채권발행잔고와 동시에 사회적 자본참여 열의도 큰 어려움이다. 첫째, 4분기에 광범위한 재정 예산을 편성할 여지가 제한적입니다. 둘째, 정부가 4분기에 레버리지 자금 조달을 늘리기로 결정하면 마지막으로 적극적인 재정 프로젝트에 직면하게 될 것입니다. 출시는 신용 매칭 문제를 해결해야 하지만 특별 부채 자금 조달 프로젝트 자본의 프로젝트 범위는 광범위하지 않습니다. 우리는 4분기 재정정책 변화가 우량 자산 부족을 변화시키지 못할 가능성이 높다고 생각합니다. 신용 수요에 대한 우리의 판단은 여전히 ​​중립적이며, 우리는 여전히 13%의 신용 성장률(계산치)에 주목하고 있습니다. RRR 감소 금액에서). 종합하면, 우리는 10년 만기 국고채 만기수익률이 2.8%~3.2%라는 기존 판단을 유지한다.

본문

지난 9월 4일 금융위 회의에서는 “동시에 금융권이 지방정부 특별채 발행 지원에 적극 나서겠다”고 제안했다. 당시 국무원은 간부회의를 열고 “새 연도 특별채무 한도를 미리 공개해 내년 초부터 활용 및 시행할 수 있도록 규정한다”고 분명히 밝혔다. 정책 입안자들은 성장을 안정시키기 위해 2019년에도 재정 정책을 계속 사용할 것이라는 기조를 설정했습니다. 동시에 중앙은행은 필수 지급준비율을 낮추고 은행 시스템의 유동성을 보충했다고 발표했습니다. 공공지출 증가율과 신용증가율의 관계를 살펴보면 최근 국가재정지출 증가율, 공공지출 증가율, 신용증가율이 일정한 상관관계를 보이는 것으로 보인다. 그렇다면 최근 몇 년간 국제적 차원에서 상대적으로 뜨거운 관심을 받고 있는 '재정-통화' 조정 문제는 연구할 가치가 있다(수요가 약한 시기에 '재정-통화' 조정이 성공하면서 관련 논의가 더욱 뜨거워졌다. 공공부채와 저금리', 버냉키의 '헬리콥터 머니' 이론 등이 일각에서는 재정투자의 강력한 지원으로 4분기 신용 반등이 기대된다는 목소리도 나오고 있다.

2019년 4분기에 재정지출이 늘어나면 4분기에는 자산부족 상황이 달라질까? 신용 증가율이 크게 높아질까요? 우리는 우선 2019년 4분기 예산 적자 공간이 제한되어 있고 지방 특별채의 예산 외 차입 금액도 제한되어 있다고 믿습니다. 두 번째로, 4분기에 정부가 레버리지를 늘리고 재정 프로젝트 노력을 통해 경제를 안정시키면 정부의 레버리지 증가로 인해 재정 프로젝트의 효과가 요구됩니다. 하지만 낮은 사회자본 참여 문제는 여전히 해결해야 할 과제입니다. 우리는 향후 재정 확대가 '성장을 안정'시킬 수 있다고 생각하지만, 여전히 현재의 '자산 부족' 문제를 해결하지 못했고, 신용 성장의 대규모 반등도 일어나지 않을 것으로 예상됩니다.

왜 '재정-화폐' 조정 문제에 주목하는가?

세계 경제는 저속 성장의 뉴노멀에 진입하면서 글로벌 정책 입안자들이 통화 정책의 한계를 발견하게 되었습니다. 미국, 유럽, 일본, 중국의 경제성장률과 무위험 금리는 모두 하락 추세를 경험하는 동시에 통화정책 완화도 멈춘 적이 없습니다. 일본, 미국, 유럽연합(EU) 등은 모두 금리 하한선 제로에 도달했지만, 이들 국가의 경제는 장기적인 성장을 재개하지 못하고 있다. 이후 연준의 양적완화 조치, 일본은행의 QQE+YCC(양적+질적 통화완화+수익률곡선통제), 유럽중앙은행의 자산매입 계획은 명백히 효과가 없었고 순수 통화정책도 효과가 없는 것으로 보인다. 장기간 경제성장률보다 낮은 명목이자율로 인해 채권발행비용도 지속적으로 희석되고 있으며, 재정확대에 따른 경기부양책도 점점 수익성이 높아지는 것으로 보인다.

미국과 일본의 경험을 돌이켜보면 '재정-통화' 조정은 경제성장을 뒷받침하는 데 도움이 된다. 확장적 통화정책과 결합된 확장적 재정정책을 통해 총수요를 창출하거나 심지어 중앙은행이 직접 국채를 매입하는 것이 미국과 일본의 '재정-통화' 협력 경로이다. 미국과 미국의 재정 적자와 경제 성장에 대한 역사적 데이터를 관찰하면 단일 통화 부양책이 종종 효과가 없다는 것을 알 수 있습니다. 미국은 금리 인하 정책 + 대규모 연방 재정의 "재정-화폐" 조정만 갖고 있었습니다. 2007년 서브프라임 모기지 위기 발발 이후 적자. 2017년 트럼프의 감세 계획은 연준의 증세 사이클에 부딪혀 이번 재정 부양책이 지속적인 경기 반등을 이루지 못했습니다.

일본은 '재정-화폐' 측면에서 늘 선두에 있었다. 일본의 인플레이션을 높이고 일본 경제를 개혁하기 위해 아베 신조 일본 총리는 2012년 12월 과감한 통화정책, 유연한 재정정책, 경제개혁이라는 '세 개의 화살'을 쐈다. '아베노믹스'의 3개 화살은 실로 효과적이며, 매 차례의 재정 완화가 경제성장률의 상승세를 가져오지만, 일본은 재정 정상화 노력을 포기하지 않았습니다. 이런 정치적 대립은 경기부양 효과를 무력화시킨다. 일본 정부가 10월 1일부터 소비세율을 8%에서 10%로 인상하겠다고 발표하면서 일본 경제 전망에 대한 주민들의 불안감이 다시 커지고, 이전의 재정 확장 노력을 해소하기 시작했습니다.

민간 경제활동이 활발하지 못한 시기에 통화정책이 어려움을 겪었는데, 우리나라는 '재정화폐화' 조건을 충분히 충족하지 못하고 있다. 전통적인 통화 정책 조치(지속적인 금리 인하, 환매)나 비전통적인 통화 정책(자산 매입 계획, QE)은 은행 시스템에 자금을 보충할 수 있지만, 저렴한 신용 공급이 신용 성장을 의미하지는 않습니다. 민간 부문의 신용에 대한 수요 부족은 주요 경제를 괴롭힙니다. 이에 '재정-금전' 시너지 문제가 모두의 관심을 끌기 시작했다. 그러나 전통적인 의미에서의 "재정-통화" 조정(재정 정책은 통화 당국의 채권 매입에 의해 결정됨)은 대규모 재정 압박을 피하기 위해 민간 부문의 부채 축소 배경에 더 의존합니다. 중국의 현재 하락하는 신용수요지수와 3분기의 좋지 않은 금융지표는 모두 중국의 신용증진 조치(소액 및 소액신용증진, LPR 개혁)가 신용수요 문제에 직면했을 때 해결할 수 없는 문제가 있음을 나타냅니다. 중국의 민간부문이 디레버리징 과정에 들어간 것으로 판단되어 '금융에 대한 금전적 지원' 이론이 우리나라에 적용되는지 의문이다.

4분기 재정 확장으로 신용이 늘어날 수 있을까?

4분기 재정확대를 위해서는 지방재정사업에 대한 노력이 필요할 수 있다고 생각합니다. 그러나 수익측면에서는 예산여력 및 채권발행잔고 측면에서 압박을 받고 있습니다. , 동시에 사회적 자본이 적극적으로 참여하는 것도 큰 어려움이다.

4분기 재정 예산 여유가 제한되어 있습니다. '재정-화폐' 조정은 통화정책의 지원을 받아 정부 지출을 직접 늘리는 재정정책이 필요하다. 그러나 우리나라의 현재 예산 적자 잔액은 더 이상 크지 않다. 전국인민대표대회 재정경제위원회가 중앙정부의 예산 적자를 승인했다. 2019년 2조7600억 위안에 달했다. 8월 재정 적자는 2억1800만 위안에 이르렀고, 남은 금액은 5800억 위안에 불과하다. 재정부 데이터에 따르면 예산 외 부분의 경우 현재 국가 내 36개 장소(예: 성, 자치구, 중앙 정부 직속 지방자치단체, 별도의 국가 계획 하에 있는 도시) 중 다음과 같은 권리가 있습니다. 부채 발행, 베이징, 랴오닝, 다롄, 상하이, 저장, 닝보, 푸젠, 장시, 광둥, 선전, 광시, 쓰촨, 신장, 샤먼은 올해 새로운 채권 발행 작업을 완료했습니다. 정부가 각 성에서 발표한 4분기 채권발행 일정 자료에 따르면 닝샤(寧夏), 쓰촨(溫泉), 저장(浙江) 등 많은 성에서는 아직 신규 특별채권 발행 내용을 추가하지 않은 것으로 나타났다. 따라서 4분기에 2020년 특별채를 예정보다 빨리 발행하더라도 부채 총액이 제한될 수 있다.

정부가 4분기에 차입금 조달을 늘리기로 하면 일정한 '군집효과'에 직면하게 된다. 재정 정책 확대는 총수요가 약화되는 기간 동안 경제에 소비 및 투자 수요를 제공할 수 있습니다. 그러나 재정 확대에 대한 약속이 일시적인 경우 현 기간의 재정 확대 구매는 민간 부문의 시간 간 의사 결정을 변경하여 촉발됩니다. 재정적 "군집" 효과"("리카르도식 등가"). 지난 9월 24일 이강 총재는 “우리나라는 정상적인 통화정책 여백을 소중히 여기며 다른 중앙은행의 대규모 금리 인하나 양적완화 정책을 따르기를 열망하지 않는다”고 말했다. 우리나라의 통화 투입 메커니즘은 여전히 ​​은행 중심이고, 중앙은행이 지급준비금을 풀고 은행이 채권을 환매하는 경로는 미국과 일본의 '재정-통화' 조정 경로와 다르기 때문에 둘을 직접 비교할 수는 없습니다. 은행의 배분 행태는 크라우드아웃될 것입니다. 은행 신용을 살펴보면, 2014년 이후 데이터를 관찰하면 은행이 보유하고 있는 금리 채권이 다양한 대출의 전년 대비 잔액과 음의 상관관계를 갖고 있음을 알 수 있습니다. 은행 시스템 준비금이 상대적으로 부족한 최근 기간에 더욱 분명해졌습니다. 마찬가지로, 중국 정부 부문 레버리지 비율과 다양한 대출 증가율 사이의 관계를 관찰해 보세요. 2017년 하반기부터 두 가지 모두 비교적 뚜렷한 음의 상관관계를 나타냈습니다. 현재 중국 정부의 레버리지 비율은 실제로 신용에 영향을 미쳤습니다. 성장. 어느 정도의 압박. 따라서 회계연도 4분기 차입금 증가로 인한 혜택도 적고, 발생 확률도 작을 것으로 판단된다.

적극적인 재정 프로젝트 투자를 위해서는 신용 매칭 문제의 해결이 필요합니다. 이전 특별 주제인 "채권시장 Qiming 시리즈 20190814 - 조용한 인프라가 활성화될 수 있습니까?" “2019년부터 지방채 발행과 재정 지출을 모두 선제적으로 추진했지만(후술하겠지만 지출이 발행보다 느리긴 하지만), 사회자금 참여 부족으로 인프라 투자가 여전히 크게 개선되지 않았다는 지적이 나왔다. 이번 특별사업도 부채가 급증하고 인프라와 경제가 모두 취약한 주요 원인 중 하나다. 2019년 들어 재정예금은 늘 상대적으로 높은 위치를 유지해 왔다. 이는 재정지출이 어렵다는 의미다. 사회자금이 참여를 꺼려하니 당연히 신용수요도 문제다.

프로젝트 자본에 대한 특별채권은 신용에 유리한 정책이지만 현재는 적용 범위가 넓지 않습니다. 2019년 6월, "지방정부 특별채권 발행 및 프로젝트 지원 자금조달의 효과적인 제공에 관한 고시"에서는 9월에 특별채권을 주요 프로젝트의 자본으로 사용할 수 있음을 명시했으며, 국무원은 특별채권을 사용할 수 있는 프로젝트를 명시했습니다. 자본금을 10개 분야로 확대하였습니다. 특수 채권과 관련된 프로젝트는 종종 더 나은 자격을 갖기 때문에 이 정책은 의심할 여지없이 신용 연장에 대한 주요 이점입니다. 그러나 21세기 비즈니스 헤럴드에 따르면 현재 전국적으로 특수채권자금을 자본으로 사용하는 프로젝트가 9개 있는데, 총 금액이 68억 위안에 불과해 이 모델의 적용 범위는 아직 넓지 않다. 둘째, 2019년 9월 현재 국가정부는 신규 지방특수채 공급량 21억 2,973억 위안을 발행했는데, 이는 기본적으로 연초에 설정한 발행 목표에 도달했습니다. 올해 신규 특수채권 할당량을 늘리는 과정이 복잡하고 혜택도 상대적으로 제한적이기 때문에 '일부 특별채권 할당량을 미리 풀어준다'고 해서 '특별채권'이 크게 늘어나는 것은 아닐 것으로 예상된다. 4 분기. 4분기에는 예산 외 재정 노력이 들어갈 여지가 거의 없을 것으로 예상된다.

동시에 중국의 주택 부문과 기업 부문은 2019년 현재까지의 재정 노력이 부채 증가로 크게 이어지지 않은 것으로 보입니다. 민간 부문 지출, 압박 출력 효과가 더 주류가 될 수 있으며, 이는 "재정-화폐" 시너지 효과를 발휘하는 데 필요한 민간 부문의 부채 축소 배경이 중국에 나타나지 않을 수 있음을 나타낼 수 있습니다. 정리하자면, 향후 재정 확대가 '성장을 안정'시킬 수 있다고 생각하지만, 아직까지 현재의 '자산 부족' 문제를 해결하지 못했고, 대규모 신용 성장 반등도 일어나지 않을 것으로 예상됩니다.

채권시장 전망

전 세계 '재정-통화' 조정의 실제 경험을 자세히 정리했는데, 이는 현재 중국의 '적극적 재정'의 동시 출현과 맞물린다. "와 중앙은행의 지준율 인하로 인해 4분기 신용성장이 반등할 수 있을지 주목할만한 문제가 됐다. 4분기에 재정 확대가 이루어지려면 재정 정책은 지역 프로젝트에 초점을 맞춰야 한다고 생각합니다. 그러나 수익 측면은 예산 공간과 채권 발행 균형, 사회적 자본의 참여 열의 측면에서 압박을 받고 있습니다. 큰 어려움이기도 합니다. 첫째, 4분기에 광범위한 재정 예산을 편성할 여지가 제한적입니다. 둘째, 정부가 4분기에 레버리지 자금 조달을 늘리기로 결정하면 마지막으로 적극적인 재정 프로젝트에 직면하게 될 것입니다. 출시는 신용 매칭 문제를 해결해야 하지만 특별 부채 자금 조달 프로젝트 자본의 프로젝트 범위는 광범위하지 않습니다. 우리는 4분기 재정정책 변화가 우량 자산의 부족을 바꾸지 못할 가능성이 높다고 믿습니다. 신용 수요에 대한 우리의 판단은 여전히 ​​중립적이며, 우리는 여전히 13%의 신용 성장률(계산치)에 주목하고 있습니다. RRR 감소 금액에서). 종합하면, 우리는 10년 만기 국고채 만기수익률이 2.8%~3.2%라는 기존 판단을 유지한다.

(기사 출처: Mingshi Bitan) 엄숙한 진술: 이 정보를 게시하는 목적은 더 많은 정보를 퍼뜨리는 것이며 이 사이트의 입장과는 아무런 관련이 없습니다.