그리가 무너지자 힐하우스는 '반감기'를 넘겨받았다.

그리의 새 주인은 누구? 혼합소유제 개혁안에서 제시된 대답은 '실질적인 통제자가 없다'는 것인데 선전증권거래소도 이해할 수 없는 부분이다. 1월 18일, Gree는 선전 증권 거래소의 문의 서신에 응답하여 Gree Electric과 최대 주주 간의 의사 결정 권한 분배에 대해 매우 상세한 2차 설명을 제공했습니다.

그리는 주하이우슈의 의사결정권 배분은 3가지 기둥을 기반으로 한다고 말했지만, 혼합소유제 개혁안에는 "주하이밍준이 최소 2명의 이사를 유지해야 한다"는 추가 규정이 있다고 말했다. 상장사에서 추천한 이사 후보 3인은 게젠인베스트먼트가 인정한 인물이다."

이에 대해 심천증권거래소도 매우 혼란스러워하고 있다. "Gezhen Investment가 실제로 Zhuhai Yuxiu 의결권의 2/3를 소유하고 있다고 볼 수 있습니까?" Gree의 답변은 다음과 같습니다. "(위 내용은) 조항)은 상장회사의 이사회 의석 배정은 Zhuhai Yuxiu의 주주 3명이 각각 Zhuhai Yuxiu의 이사를 지명할 수 있는 기본권과 아무런 관련이 없습니다."

As 우리 모두는 Zhuhai Yuxiu의 가장 중요한 권리 중 하나가 Gree Electric Appliances의 이사 지명권이라는 것을 알고 있습니다. 이 권리에 '삼각 대결'이 없다면 주하이 우슈의 이른바 삼족 대결은 환상에 불과하다.

즉, 힐하우스는 '세 기둥'의 면모만 얻었을 뿐, '리지'를 잃어버린 셈이다. Hillhouse의 이러한 "충분함"은 분명히 Dong Mingzhu의 그것보다 약합니다.

이 설명에 따르면 힐하우스는 원래 주하이 위슈의 이사 3석 중 2석을 차지했으나 동밍주에게 1석을 양보해 과반수를 잃은 것으로 알려졌다. 과반수 의석부터 '삼각동맹', 마지막 미완성까지 힐하우스는 끝까지 동밍주에게 굴복했다. 이는 Buyout 역사상 가장 약한 PE입니다.

언론에서는 그리 사건을 '역사적', '이정표'라고 평가했는데, 이러한 평가는 과장된 것이 아니다. Buyout은 중국에서 실제로 뿌리를 내린 적이 없으며 Hillhouse는 중국에서 레버리지 M&A를 수행하는 PE 회사 중 "최고"일 뿐만 아니라 거의 "유일한 회사"입니다. Belle에서 Gree에 이르기까지 Hillhouse는 단독으로 중국의 차입 인수합병을 새로운 수준으로 끌어올렸습니다.

하지만 Gree 사례는 전형적인 Buyout 사례가 아닙니다. Hillhouse는 Gree Electric Appliances의 15% 지분을 보유하고 있는 Zhuhai Mingjun에 초점을 맞춰 두 파트너인 Dong Mingzhu 및 Cao Junsheng과 케이크를 공유하려고 합니다. Gree의 혼합 소유권 개혁 계획에 대해서는 자세히 설명하지 않고 Hillhouse가 궁극적으로 보유하는 권리만 나열하겠습니다.

1. Zhuhai Mingjun 중 Dong Mingzhu의 Gezhen Investment가 11%의 지분을 갖고 있으며, Cao Junsheng의 Zhuhai Yihui가 3.6%의 지분을 가지고 있으며 Hillhouse가 나머지 85%를 조달해야 합니다. 보도에 따르면 Dong Mingzhu의 주식은 펀드 관리 수수료가 면제됩니다.

2. Zhuhai Mingjun의 GP는 Zhuhai Xianying이며, 이 역시 합자회사 구조입니다. Hillhouse는 LP 지분 24%, Gezhen Investment는 LP 지분 20%, Cao Junsheng은 5%를 보유하고 있습니다. 나머지 51%는 GP Zhuhai Yuxiu가 보유하고 있습니다.

3. Zhuhai Yuxiu 중 Hillhouse의 지분은 49%, Gezhen Investment 41%, Cao Junsheng 10%입니다.

주로 주하이밍쥔의 소득권 분배와 관련된 라인이다. 결국 Hillhouse는 Zhuhai Mingjun으로부터 자금의 85%를 조달했지만 GP 수익권의 약 절반만 받았습니다.

또 하나는 의사결정권의 배분이다. 이에 대해 거래소는 그리에게 직접 문의 서한을 보냈고, 그리는 1월 17일 답변을 냈다. Gree의 답변에 따르면 의사결정 권한의 분배는 매우 명확했습니다.

1. Zhuhai Yuxiu 이사회 3석은 Hillhouse, Cao Junsheng 및 Gezhen Investment가 각각 1석씩 지명했습니다.

2. Zhuhai Mingjun은 Gree의 이사회에서 3석을 지명할 수 있습니다. 이 지명권은 Hillhouse, Cao Junsheng 및 Gree Investment에 균등하게 분배되며 각 당사자가 1석을 얻습니다. 그러나 Hillhouse와 Cao Junsheng의 후보 중 적어도 하나는 Gezhen Investment의 인정을 받아야 합니다.

이 구조에 따르면 Gree에서 Hillhouse의 역할은 기본적으로 최소한의 의사 결정권으로 돈만 기부하는 대주주 역할입니다. 그리고 이 구조는 엄격하게 굳어졌습니다. Hillhouse는 Gree의 실제 통제자가 없는 상태를 유지하고 앞으로도 통제를 추구하지 않을 것이라는 약속을 작성했습니다.

국내외 매수를 보면 이렇게 PER이 약한 경우는 드물다. PE 입장에서 그리의 혼합소유제 개혁 최종안은 역사에 길이 남을 ‘불평등 조약’이다. 기획안이 나오자마자 한 PE 관계자는 “앞으로 기업가들이 이런 얘기를 해달라고 하면 곤란할 것 같다”고 말했다.

힐하우스의 개방성과 관대함은 조준성에 대한 권리 배치에서도 엿볼 수 있다. Cao Junsheng의 Zhuhai Mingjun에 대한 투자 비율은 3.6%에 불과하지만 GP 소득권의 10%를 할당받고 그의 의사결정권은 Hillhouse와 완전히 동일합니다.

Hillhouse는 초기에 Tencent에 투자하면서 명성을 얻었으며 Ma Huateng과 긴밀한 관계를 유지했습니다. Tencent는 투자를 통해 폐쇄성에서 개방성으로 전환했습니다. Ma Huateng은 Tencent가 수명의 절반만 유지하고 "나머지 절반은 파트너에게 제공"했다고 주장했습니다.

PE 투자를 되돌아보면 사실 '반감기'가 표준이고, 나머지 반은 항상 상대방의 손에 달려 있다는 것이 소수자 지분 투자의 영원한 문제다. 하지만 그리의 경우 투자한 200억 위안이 모두 대주주가 됐고, 힐하우스는 여전히 생명의 절반을 넘겨야 한다는 점은 다소 의외다.

힐하우스는 이미 자본금과 평판 측면에서 중국에서 가장 강력한 PE이지만. Zhang Lei는 "우리는 전복적인 것이 아니라 케이크 위에 장식하고 있습니다", "기업가를 C 위치에 앉히게하십시오", "우리는 기업가의 수십 년 축적과 비교할 수 없습니다"라고 반복적으로 말하면서 낮은 키로 기업가를 대했습니다. ".

"기업가를 C 위치에 앉히는 것이 Hillhouse Capital이 고수하는 첫 번째 원칙입니다." 2019년 10월 Wuzhen 인터넷 컨퍼런스에서 Zhang Lei는 기업의 '디지털 변혁'에 대해 이야기했습니다. 무대. 당시 Hillhouse는 Dong Mingzhu와 최종 협상 중이었습니다. Zhang Lei는 연설에서 Geli를 언급하지 않았지만 언론에서는 그의 말을 Dong Mingzhu에 대한 성명으로 빠르게 해석했습니다.

장레이가 'C 입장' 이론에 대한 이야기를 마친 직후, 그리의 혼합소유제 개혁안은 해결됐다. 예상대로 동밍주는 예상대로 'C 포지션'을 차지했다.

힐하우스는 동밍주를 C직에 앉혀 동밍주 팀의 안정을 보장하고 경영권을 묶고 지분 인센티브 패키지를 제공할 것으로 예상된다. 그러나 힐하우스는 손을 들고 주도권을 완전히 넘겨주었는데, 이는 외부 기대를 훨씬 뛰어넘는 성과였다. 결국 Belle의 경우 Zhang Lei도 기업가가 C 위치를 차지해야 한다고 말했지만 리더십은 여전히 ​​확고히 자신의 손에 있습니다.

2017년 총 규모 150억 위안에 달하는 Hillhouse의 2단계 RMB 펀드 중 거의 20%가 Gree에 투자되었습니다. 나머지 172억 위안은 해외에서 조달하는 금액인데, 이는 힐하우스에게도 큰 액수다. 2018년 힐하우스는 106억 달러로 아시아 신기록을 세웠는데, 172억 위안은 그 금액에 해당한다. 23%입니다.

이 수치만으로도 이 사건의 강력한 시연효과는 물론, 힐하우스에게 이 사건이 얼마나 중요한지 충분히 알 수 있다. 오류의 여지가 없는 이 사건에 대해 힐하우스는 완전히 동밍주에게 넘겨졌다.

낙찰 결과가 발표된 후 처음에는 여론이 부러워했지만, 최종 계획이 공개된 후에는 더 많은 놀림이 있었습니다. 힐하우스가 동밍주에게 일하고 있다는 사실이 밝혀졌습니다. 이런 선례는 PE 동료들이 원하는 것이 아니다. 힐하우스가 그리를 이기기 위해 치른 대가가 좀 높은 것 아닌가?

Hillhouse는 JD.com에서 Belle에 이르기까지 수년 동안 논란을 일으키는 데 '능'했습니다. Zhang Lei도 이를 잘 알고 있습니다. Belle을 인수한 후 Zhang Lei는 "다른 사람들은 이것이 Hillhouse의 워털루가 될 것이라고 말했습니다."

Zhang Lei는 "정직함을 유지하고 이상한 점을 사용하라"고 말하기를 좋아합니다. 그는 당시 텐센트에 막대한 투자를 한 텐센트가 “일부 도박적인 요소를 갖고 있었다”고 공개적으로 말했다. 투자는 위험의 예술이며 100% 확실성은 없습니다. Hillhouse의 경우 Gree 사건은 "도박"의 가치가 있을 뿐만 아니라 필요한 "도박"이기도 합니다.

그리 사건 1년 전, 힐하우스는 이번 펀드에 106억 달러를 조달해 아시아 PE 업계 전체 단일 펀드의 자금 조달 규모 기록을 세우며 힐하우스의 총자산운용 규모에 도달했다. 600억 달러.

Hillhouse가 이미 자산 기준으로 중국 최대 규모의 PE 기관이라는 사실은 Hillhouse가 이러한 가혹한 조건을 수용하더라도 Gree를 승리해야 하는 이유를 설명합니다. 규모가 압박이기 때문에 슈퍼 펀드는 슈퍼 프로젝트에 투자해야 합니다. 그리고 중국은 얼마나 많은 그리스를 가질 수 있습니까? 이 마을을 지나면 가오롄에서 비슷한 가게를 찾기가 거의 불가능하다.

얼마 전까지만 해도 손정의와 그의 비전펀드를 묘사할 때도 비슷한 단어가 사용됐다. 2019년 Wework의 IPO 실패와 가치평가 붕괴는 벤처캐피털 산업 전체에 지진을 가져왔고, 그 지진은 중국 태평양 건너편에서도 여전히 강하게 느껴졌습니다. 2019년 가장 충격적인 사건이 무엇인지 묻는다면 대부분의 투자자들은 위워크(Wework)를 꼽을 것으로 추정된다.

손 회장은 2017년부터 기본적으로 위워크의 자금 조달을 맡아 60억 달러 이상을 투자했다.

위워크 IPO가 실패한 이후에도 손 회장은 수혈에 거액을 투자해 소프트뱅크 지분율을 80%까지 끌어올렸다. 이는 또한 SoftBank가 2019년에 수십억 달러의 역사적인 손실을 입는 직접적인 원인이 되었습니다.

2017년, 소프트뱅크 비전펀드가 위워크에 대규모 투자를 선택한 이유는 무엇인가요? 이 질문은 또 다른 질문으로 답할 수 있습니다. 세계 최대 유니콘에 투자하지 않는다면 세계 최대 VC 펀드는 무엇에 투자할까요?

펀드 규모로 보면 소프트뱅크 비전펀드가 세계 1위, 힐하우스가 아시아 1위가 됐다. 장레이는 의심할 바 없이 중국에서 손 마사요시와 가장 가까운 인물로 규모가 이 정도다. 그 슈퍼 펀드는 "저주"에 직면해야 합니다. 물론 규모 외에는 힐하우스와 소프트뱅크 사이에는 공통점이 없다. 힐하우스를 중국의 소프트뱅크라고 부르거나, 장레이를 중국의 마사요시 아들이라고 부르는 것은 너무 무리입니다.

힐하우스를 보면 106억 달러 규모의 슈퍼 펀드에 더해 규모가 두 배로 성장한 점도 인상적이다. 우리 모두 알고 있듯이 Zhang Lei는 2005년 Yale University의 기부금 2천만 달러를 가지고 Hillhouse를 설립했습니다. 2010년까지 Hillhouse의 경영 규모는 25억 달러로 성장했습니다. 2014년에는 이 수치가 160억 달러, 2017년에는 300억 달러, 2019년에는 600억 달러로 늘어났습니다.

힐하우스의 경영규모 성장을 이끄는 것은 초대형 사례다. 2017년 531억 홍콩달러 규모의 Belle 합병을 통해 Hillhouse는 2018년에 106억 달러 규모의 슈퍼 펀드를 직접 조달할 수 있었습니다. 이후 2019년 Hillhouse는 시장 가치 4,000억 위안에 달하는 Gree의 대주주가 되었습니다.

이러한 '더 큰 사례 - 더 큰 펀드'의 나선형은 성장 단계의 투자가 주도하는 국내 사모 펀드 시장에서 다소 갑작스럽게 나타나는 것 같습니다. 스타 프로젝트가 펀드가 되는 경우도 드물지 않지만 일반적으로 VC 펀드는 개별 사례에 의존하기보다는 투자 건수와 적중률을 바탕으로 승리합니다.

그러나 레버리지 인수 합병에서는 이것이 일반적인 나선형입니다. 대표적인 사례가 1980년대 레버리지 M&A 모델의 선구자인 KKR이다. 1976년 1천만 달러로 시작해 1987년까지 56억 달러의 자금을 조달했다.

그러나 이 악순환은 갑작스럽게 끝났다. 레이놀즈-나비스코는 KKR이 돈을 벌 수 없게 만들었다. 이 사건 이후 KKR은 레이놀즈-나비스코보다 더 큰 고통스러운 수축기에 돌입했다. 이 사건은 20년이 지나서야 드러나게 되었습니다.

그리 사건으로 인해 장레이의 이름은 당시 헨리 크래비스처럼 여성과 어린이 모두에게 잘 알려져 있다고 할 수 있다. 그러나 PE가 왕은 아닙니다. KKR처럼 Hillhouse Capital의 "더 큰 규모의 펀드" 나선은 언젠가 멈출 것입니다.

물론 단순한 비유는 많은 양의 세부 사항이 손실되어 항상 심각하게 왜곡됩니다. 30년이 지났고 레버리지 M&A는 많은 변화를 겪었습니다. 힐하우스는 수십 번의 레버리지를 경험한 적이 없고, 중국에는 정크본드가 없습니다. Hillhouse의 관리 규모는 언젠가는 두 배로 늘어나는 것을 멈출 것이지만 KKR 방식은 아닐 것입니다.

중국의 차입 인수합병(M&A)에는 나름의 제약이 있습니다.

Belle 인수 당시의 흥분과는 달리 Hillhouse는 Gree 사건에 대해 특히 신중했습니다.

힐하우스는 장레이를 비롯해 벨 사건에 대해 적극적으로 발언해왔다. 타오바오의 분사와 상장을 포함한 투자 논리와 철학, 합병 후 운영 등은 모두 힐하우스에서 거듭 논의돼 왔다.

그러나 지금까지 외부 세계가 난리를 피우고 그리의 주가가 급등하고 힐하우스의 의도에 대한 해석이 3미터나 쌓여갔음에도 불구하고 힐하우스는 아직까지 한마디도 하지 않고 있다.

정반대인 동명주는 그다지 의구심이 없다. 2019년 말 공개 포럼에서 Dong Mingzhu는 Gree가 향후 새로운 주주인 Hillhouse Capital과 어떤 협력과 협업을 할 것인지 묻는 질문에 놀라지 않았습니다. 이것은 반드시 물어봐야 하는 일상적인 질문이지만 Dong Mingzhu의 대답은 약간 화약처럼 들립니다. 그녀는 "적어도 지금은 (협력과 협력이) 보이지 않는다"며 "단일 자본으로 기업의 문제를 해결할 수 있다면 왜 오늘날 그토록 많은 자본 투자자들이 곤경에 처해 있다고 생각하는가"라고 덧붙였다. ."

힐하우스 캐피탈에 대한 질문이 동밍주의 미늘을 돋운 것 같다. 그 이유는 이 질문이 그리의 현재 경영진이 충분히 제 역할을 하지 못했다는 것을 암시하기 때문일 것이다.

Dong Mingzhu는 중국 최고의 기업가 중 한 명으로, "Fortune" 잡지는 그녀가 중국에서 가장 영향력 있는 여성 중 한 명이라고 말했습니다. 그녀는 실제로 Hillhouse Capital을 외부 세계만큼 높이 평가할 이유가 없습니다.

게다가 Dong Mingzhu가 자본을 좋아하지 않는다는 것은 비밀이 아닙니다. Dong Mingzhu의 발언에서 "오랑캐", "산업을 일으키는"이라는 단어는 항상 자본과 관련이 있습니다. 거친 말을 놔두면 "오랑캐"에 맞서기 위해 모든 자원을 사용하는 데 주저하지 않을 것입니다. Gree 혼합 소유권 개혁 사건에서 Dong Mingzhu는 야만인을 여러 번 공개적으로 비난했습니다. 입찰자는 Hillhouse 및 Hopu와 같은 PE 기관 이었지만 Vanke와 Gree를 표적으로 삼은 야만인은 오래 전에 사라졌습니다.

결국 동명주는 자신이 원하는 대로 자본을 길들여 힐하우스 캐피털과의 협상에서 큰 승리를 거뒀다. 자본은 Dong Mingzhu를 위협하지 않았을 뿐만 아니라 Dong Mingzhu에 의해 확고히 통제되었습니다.

그렇다면 그리의 최종 권력 구조가 힐하우스를 만족시킬 수 있을까요? 우리는 모른다. 그러나 그럼에도 불구하고 이는 반드시 이루어져야 하는 타협입니다. 객관적으로 말하면 중국에는 Dong Mingzhu와 "동등"할 수 있는 PE 기관이 없으며 이는 Hillhouse도 일반적인 환경에 따라 결정됩니다. 더욱이 힐하우스는 당시 KKR처럼 '욕심쟁이', '오만함'이라는 꼬리표를 조심스럽게 피하면서 '기업가 친구'의 이미지를 만들기 위해 노력해 왔다. 이것은 줄타기에서 균형을 잡는 기술이며 Hillhouse는 다시 적응해야 합니다.

벨의 경우 벨의 경영진은 힐하우스를 위쪽으로 바라봤다. 벨은 당시 곤경에 처했고 힐하우스를 구세주로 여겼다. 합병 후 80세의 Belle 창립자 Deng Yao는 현금을 내고 떠났고, Zhang Lei는 개인적으로 Belle의 회장이 되어'자본 기업가'에 중독되었습니다. 장레이는 신발을 연구하고 디지털 변혁에 대해 생각하며 많은 시간을 보냈으며 여성들이 신발을 어떻게 구매하는지 관찰하기 위해 쇼핑에도 푹 빠졌다고 말했습니다. 가장 중요한 단계는 타오바오를 분사해 독립적으로 상장하는 것이었다. 이는 힐하우스가 오랫동안 결정해 온 전략이었고, 만족스러운 결과로 빠르게 실행됐다. Tabo의 현재 시장 가치는 HK$690억에 달하며 이는 상장 폐지 전 Belle의 전체 시장 가치를 훨씬 초과하여 Belle의 인수합병으로 인한 수익의 하한선을 보장합니다.

하지만 그리의 상황은 전혀 다르다. 한편으로는 Belle보다 Gree 사건이 더 중요하고 Hillhouse가 더 많은 투자를 했습니다. Gree는 Hillhouse가 더 큰 자금과 더 큰 프로젝트로 이어질 수 있는 디딤돌인가요? 아니면 Reynolds Nabisco가 KKR에 그랬던 것처럼 이 나선의 초점이 될까요?

반면, 힐하우스의 인생 절반은 자신의 통제가 아닌 동밍주의 손에 달려 있다. 좋은 점은 힐하우스가 입증된 뛰어난 기업가를 갖고 있다는 것이고, 그리의 경영에 대해 걱정할 필요가 없다는 점이다. 산업 역량 강화이든 디지털 혁신이든 Hillhouse가 자랑스러워하는 이러한 핵심 기능은 전시할 충분한 공간이 보장되지 않습니다. (글/타오휘동 출처/Touch.com)