스마트 '베타'는 정말 똑똑한가요?

스마트베타는 최근 몇 년간 투자계에서 많은 관심을 불러일으킨 화제다. 오늘은 이 스마트 베타에 대해 구체적으로 이야기해보겠습니다.

이 기사의 내용은 약간 금융 지향적이라는 점을 독자들에게 상기시키고 싶습니다. 독자가 재정적 배경을 갖고 있지 않은 경우 익숙하지 않은 개념과 용어를 접할 수 있습니다. 하지만 너무 두려워하지 마세요. 이러한 전문 용어의 논리는 복잡하지 않습니다. 나는 이 문제를 간단하고 이해하기 쉬운 언어로 명확하게 설명하려고 노력할 것입니다.

위 사진을 보면 스마트베타에 대한 설명이 더 생생하게 나와요. 금융 투자에는 알파와 베타라는 두 가지 기본 개념이 있습니다. (이 두 개념에 익숙하지 않은 친구들은 알파와 베타를 구체적으로 설명하는 내 기사: 초보자가 펀드를 선택하는 방법 - Zhihu를 읽을 수 있습니다.) 위 차트에서 왼쪽의 녹색 원은 베타(즉, 시장 수익률)를 나타내고 오른쪽의 파란색 원은 알파(즉, 초과 수익률)를 나타냅니다.

스마트 베타는 위 그림에서 패시브 투자(베타)와 액티브 투자(알파) 사이의 중간 원입니다. 스마트 베타는 매우 명확하고 투명한 지수 프로그래밍 표준을 갖추고 있으며, 과거 백테스팅을 기반으로 투자자가 시장 평균 수익률보다 더 높은 수익률을 얻는 데 도움이 될 수도 있습니다.

스마트 베타 투자 아이디어의 이론적 근거는 팩터 투자에서 비롯됩니다. 팩터 투자에 관해 이야기하자면 먼저 유진 파마(Eugene Fama)라는 학계의 뛰어난 인물을 소개해야 합니다.

파마 교수는 시카고대 금융학과 교수로 2013년 노벨 경제학상을 수상했다. 그의 학문적 업적에는 효율적 시장 이론(EMH) 등 많은 것이 포함됩니다. 오늘 제가 말씀드리고 싶은 것은 1990년대 초 파마 교수가 또 다른 케네스 프렌치 교수***와 공동으로 제안한 3요소 모델(Fama French Three Factor Model)이라는 주식 수익률 모델입니다.

이 모델에서 Fama와 French는 미국 역사상 주식 수익률이 크게 세 가지 요인으로 설명될 수 있다고 제안했습니다. 세 가지 요소는 총 주식시장 수익률(베타), 소형주 초과 수익률(Small 마이너스 Big), 가치 초과 수익률(High 마이너스 Low)입니다.

이 모델이 왜 중요한가요? 파마(Fama) 교수와 프렌치(French) 교수는 주식 수익률을 요인 수준으로 분해하기 때문에 이는 주식이 초과 수익률을 얻을 수 있는 출처를 더욱 드러냅니다.

위 차트는 Fama와 French가 1928년부터 2007년까지 미국 주식 시장에 대해 거의 80년 동안의 역사적 백테스트를 보여줍니다. 이번 80년 주식 역사적 백테스트에서 주식시장 평균 수익률은 연평균 약 10%(위 그림의 파란색 TM 원), 소형주의 평균 수익률(SC 하늘색 원)은 약 12%인 것을 알 수 있다. , 대형 가치주(위 그림의 보라색 LV 원)의 연평균 수익률은 약 11%입니다. 두 개를 합치면 소형가치주(SV, 위 차트 오른쪽 상단 원 안)의 연간 수익률은 약 14%이다.

즉, 소규모 요소의 초과수익률은 연 2% 정도이고, 가치요소의 초과수익률은 연 1% 정도이다.

이렇게 말하면 주식 헤지펀드의 전략을 어느 정도 이해하셨을 거라 믿습니다. 알고 보니 주식을 선택하는 방식이 이렇습니다. 그렇다면 주식을 선택할 때 이들 요소 중 얼마나 많은 요소가 사용됩니까? 어떤 요소가 주가에 더 큰 영향을 미칠까요? 이 문제를 명확하게 설명하기 위해 Barr Rosenberg라는 또 다른 훌륭한 인물을 소개해야 합니다.

Barr Rosenberg는 UC Berkeley의 경제학 교수입니다. 1970년대에 그는 Wells Fargo에서 공개 기업의 수익률과 주식 시장 간의 상관 관계를 분석하는 데 초점을 맞춘 금융 조사 컨설팅 업무를 시작했습니다. 이후 로젠버그는 자신의 연구 결과(BARRA는 2004년 MSCI에 인수됐고, 새 회사는 MSCI BARRA라고 불렸다)를 바탕으로 BARRA라는 컨설팅 회사를 설립했는데, 이 회사는 주로 기업 주식의 수익률 위험 요인을 분석했다. 이것은 무엇을 의미 하는가? 여기서 아주 간단한 예를 들어 보겠습니다.

펀드 매니저로서 귀하가 일부 주식을 선택하고 이러한 주식 포트폴리오의 수익에 영향을 미치는 요소가 무엇인지 알아야 한다고 가정해 보겠습니다. 즉, 위험이 어디에 있는지 알아야 합니다. 많은 전문가들이 수행한 이전 연구에 따르면 일반적으로 업계 영향력, 가격 모멘텀, 회사 규모, 회사 주가 변동성 등의 요소가 있습니다.

Rosenberg(및 그의 파트너 Grinold)는 과거 가격 영향을 기반으로 주가 변동에 대한 다양한 요인 간의 차이를 계산할 수 있는 일련의 모델(BARRA 위험 모델)을 개발했다는 ​​점에 기여했습니다. 이 모델은 이제 업계 표준이 되었으며 거의 ​​모든 조직에서 사용됩니다. 이 위험 시스템의 매우 유용한 기능은 펀드 매니저의 주식 선택 능력을 테스트하는 데 사용할 수 있다는 것입니다.

예를 들어, 펀드 매니저가 선택한 주식 포트폴리오를 기반으로 이 시스템을 사용하여 매니저가 선택한 주식의 수익률이 몇 가지 일반적인 위험 요소(예: 위에서 언급한 소형주, 모멘텀, 가치 등) 그리고 그의 진정한 알파는 얼마입니까?

파마(Fama), 로젠버그(Rosenberg) 등 연구자들이 금융투자산업에 기여한 점은 그들의 연구를 통해 주식시장의 초과수익, 즉 초과시장수익률(베타)의 원천을 밝혀냈다는 점이다. 예를 들어, Fama의 연구에 따르면 가치주 선택에 집중하면 시간이 지남에 따라 투자자는 시장보다 더 나은 수익을 얻을 수 있습니다. 그렇다면 우리 연구원들은 어떤 요인들이 엄청난 수익을 가져다 주는지 발견했습니까?

1. 가치: 가치가 낮은 주식을 선택하는 것은 초과 수익으로 이어질 수 있습니다. 이것은 Fama의 첫 번째 계획이 아닙니다. 여러 주식 거래 서적을 읽은 친구들은 Graham과 Buffett의 사례를 인용하여 가치 투자를 지원할 수 있습니다. 여기서는 가치 투자에 대한 몇 가지 일반적인 오해를 확장할 필요가 있습니다.

먼저 투자자들이 직면하는 질문은 '낮은 주식가치의 기준은 무엇인가'이다. 이 질문에 대한 표준적인 답변은 없습니다. 예를 들어 Fama는 가격 대비 장부 비율을 사용합니다. 그러나 가격 대비 자기자본 비율, 가격 대비 현금 비율 등과 같은 다른 측정항목도 있습니다. Fama와 French의 연구가 그토록 설득력 있는 중요한 이유 중 하나는 그들이 처음부터 끝까지 동일한 지표를 매우 일관되게 사용했다는 것입니다. 이 백테스트의 결과는 더욱 설득력이 있습니다.

가치투자자가 주목해야 할 또 다른 이슈는 가치투자에서 초과수익을 얻기 위한 전제조건은 인내와 장기적인 끈기라는 점이다. 가치 투자가 투자자들에게 초과 수익을 제공할 수 있다고 말할 때, 우리는 장기 평균(예: Fama가 지난 70년 동안 미국을 대상으로 실시한 백테스팅)을 언급하고 있습니다. 그러나 그 70년 동안 가치 투자가 제공할 수 있는 연간 초과 수익은 크게 변동했습니다. 즉, 어떤 해에는 가치 투자가 투자자에게 시장보다 높은 수익을 줄 수 있지만, 다른 해에는 가치 투자자의 투자 수익이 시장 수익보다 훨씬 뒤처질 수 있습니다.

예를 들어 위 차트는 1971년부터 2009년까지 미국 주식의 역사적 초과 수익률(가치)과 모멘텀(모멘텀)을 보여줍니다. 우리는 가치 팩터가 초과 수익을 제공하는 정도(위 차트의 하단 회색 실선)가 매년 시장보다 더 나은 수익을 보장하지 않는다는 것을 알 수 있습니다. 예를 들어, 1996년에서 2000년 사이에 가치주는 크게 매도되었습니다. 1999년 버핏의 버크셔 해서웨이 주가는 약 20% 하락했는데, 이는 그의 회사 역사상 최악의 주식 수익률을 기록한 해 중 하나였습니다. 버핏이 오랫동안 옹호해 온 가치 투자 철학에도 많은 사람들이 의문을 제기해 왔습니다.

또 언급할 만한 점은 가치 투자가 제공하는 초과 수익이 국가마다 다르다는 점입니다. 위에서 언급한 Fama 연구는 미국에 국한되어 있습니다. 나중에 Fama와 French는 연구를 세계의 다른 국가로 확장했습니다. 대부분의 국가에서 가치 투자에 대한 초과 수익이 비슷하지만 국가마다 수익이 다릅니다.

2. 배당금: 기업의 배당률(배당률)이 초과 수익을 제공할 수 있는 요소임을 지적하는 연구 논문이 많이 있습니다. 즉, 상대적으로 배당수익률이 높은 기업을 선별하는 데 집중한다면 시간이 지나면서 해당 주식은 시장 평균 수익률보다 높은 수익률을 제공할 수 있습니다.

위 차트는 S&P 배당 귀족주(빨간색 선)와 S&P 500 지수(파란색 선)의 역사적 수익률을 보여줍니다. S&P 배당 지수의 구성요소는 상대적으로 높은 배당금을 지급하는 S&P의 모든 기업입니다. 1990년부터 2014년까지 계산해보면 배당지수 수익률은 시장평균 수익률보다 훨씬 높다. 물론 이러한 높은 수익률이 매년 필연적인 것은 아닙니다. 예를 들어 위 그림을 보면 1998년부터 2001년까지 배당지수 수익률이 시장평균 수익률보다 낮았다는 것을 알 수 있다.

3. 모멘텀: 특정 주식의 가격이 최근(지난 1년 등)에 많이 올랐다면 해당 주식을 매수하고 최근 가격을 공매도합니다. 더 많이 하락한 주식은 시장 평균 수익률을 초과하는 초과 수익률을 보일 수 있습니다.

위는 미국 주식 가치와 모멘텀 팩터에 대한 역사적 수익률 그래프입니다. 1971년으로 거슬러 올라가면 차트에서 알 수 있듯이 긍정적인 모멘텀이 있는 주식을 매수하고 부정적인 모멘텀이 있는 주식을 매도하면 초과 수익이 발생했습니다(예: 위 차트의 점선). 물론, 이 수익 곡선은 거래 비용이 0이라고 가정하므로 실제 거래에서 그렇게 높은 수익을 얻는 것은 불가능하다는 점을 언급할 가치가 있습니다(모멘텀 전략은 매우 빈번한 거래 빈도에 의존하기 때문입니다).

4. 낮은 변동성: 역사적으로 가격 변동성이 낮은 주식을 계속해서 매수하고 보유한다면 투자자는 장기적으로 시장 평균 수익률을 초과하는 수익을 얻을 수 있습니다.

5. 품질: 상대적으로 높은 기본 품질을 갖춘 기업(예: 상대적으로 자기자본이익률(ROE)이 높은 기업)을 계속 선택하면 장기적으로 투자자는 보다 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 시장 평균이 더 좋습니다.

6. 규모: 계속해서 작은 규모(Small Size)의 기업을 선택하면 투자자는 장기적으로 시장 평균을 초과하는 수익을 얻을 수 있습니다.

초과수익을 가져올 수 있는 이러한 수익률 요인들이 모두 안정적이지 않다는 점을 지적해야 한다. 예를 들어, 위 그림은 1988년부터 2013년까지 MSCI 세계 지수의 다양한 팩터의 수익률을 보여줍니다. 보시다시피, 이러한 요인들의 수익은 교대로 나타나는 것으로 설명할 수 있습니다. 예를 들어, 1996년부터 1999년까지 가치 요인(위 그림의 빨간색 선)은 만족스럽지 못한 성과를 거두었습니다. 모멘텀 요인(위 차트의 노란색 선)은 2007~09년에 큰 타격을 입었습니다.

즉, 팩터 투자로 정말 안정적인 초과 수익을 얻고 싶다면 투자자들은 앞으로(3~5년 등) 어떤 팩터가 가장 좋을지 미리 예측해야 한다. 더 좋을 것입니다. 또는 서로 다른 요소 사이를 순환하는 입증된 시스템을 개발하십시오. 그리고 이것은 의심할 여지 없이 매우 어려운 주식 선별과 동일합니다.

요인 연구에서 더 나은 성과를 낸 기관과 연구자를 소개하겠습니다.

1) Fama와 French: 위에서 언급했듯이 Fama와 French는 동일합니다. 모델은 1992년에 발표된 논문에서 처음 제안되었습니다. 세 가지 요소에는 시장, 규모(소형 - 대형) 및 가치(고 - 저가)가 포함됩니다. 이후 3요소 모델은 미국 이외의 국제 시장에 적용되었고 5요소 모델(이익률과 투자라는 두 가지 요소가 추가됨)로 확장되었습니다.

2) 칼하트(Carhart) 4요인 모델: 칼하트는 파마(Fama)와 프랑스(French)의 3요인 모델에 탄력을 더해 자신의 4요인 모델을 제안해 큰 주목을 받았다.

3) 기본 지수 모델: 이 모델은 미국 경제학자 Robert Arnott가 제안했습니다. Arnott의 기본 지수는 시가총액을 기준으로 집계된 기존 지수를 수정한 것입니다. 시가총액 기반 지수(예: S&P 500)에서 지수 내 종목의 가중치는 시가총액에 따라 결정됩니다. 예를 들어 Apple의 주식 시장 가치가 S&P 500 주식 전체 시장 가치의 5%를 차지한다면 S&P 500 지수에서 Apple의 비중은 5%가 됩니다. 이런 방식으로 지수를 구성하면 가격 변동이 지수 구성요소의 변동에 영향을 주지 않기 때문에 지수를 재조정(Rebalance)할 필요가 없다는 장점이 있습니다. 하지만 단점은 시장가치가 비합리적일 때 해당 주식이 고평가될수록 그 비중이 커진다는 점이다. 예를 들어 1999년 기술주 거품이 최고조에 달했을 때 주요 지수에서 기술주의 비중은 터무니없을 정도로 높았다. 이 경우 투자자가 보유하고 있는 주가지수는 고평가되거나 저평가될 수 있다.

위 단점에 대해 Arnott가 제안한 수정 사항은 자신의 지수에서 구성 종목의 가중치 계산 방법을 변경하는 것입니다. Arnott는 시가총액을 기준으로 구성종목 비중을 계산하는 전통적인 방식을 버리고 회사의 매출, 현금흐름, 배당금, 순시장가치 등 근본적인 정량적 기준으로 대체했습니다. 이 방법을 사용하여 지수 구성종목의 가중치를 계산하면 지수에 너무 많은 과대평가된 종목이 포함되는 것을 피할 수 있습니다.

4) 클리프 애스니스(Cliff Asness): 클리프 애스니스는 미국 유명 헤지펀드 AQR의 창업자이자 위에서 언급한 유진 파마(Eugene Fama)의 제자이다. AQR의 공개 투자 접근 방식은 가치, 모멘텀, 낮은 변동성 및 캐리라는 네 가지 요소를 기반으로 합니다.

그렇다면 이러한 연구는 우리 일반 투자자와 어떤 관련이 있습니까? 그 관계는 엄청납니다. 이 문제를 자세히 설명하려면 Factor Index부터 시작해야 합니다. 왜 팩터 인덱스로 시작하나요? 왜냐하면 투자자에게 초과 수익을 가져올 수 있는 특정 요소가 있다면 먼저 이 요소(예: 위에서 언급한 가치 지수)를 기반으로 인덱스를 생성할 수 있어야 하고, 그런 다음 이를 기반으로 인덱스 펀드를 생성할 수 있어야 하기 때문입니다. (인덱스 펀드의 목적은 매우 간단합니다. 즉, 지수의 수익률을 복제하는 것입니다.) 따라서 광범위한 투자자가 투자할 수 있습니다.

팩터지수 분야에는 글로벌 선두주자인 몇몇 기업을 간략하게 소개하겠습니다.

첫 번째는 MSCI입니다.

MSCI는 이전에 Morgan Stanley Capital International Index로 알려졌는데 나중에 Morgan Stanley에서 분리되어 Barra를 인수했기 때문에 현재의 전체 이름은 MSCI Barra입니다(Barra의 창립자는 위에서 언급한 Barr Rosenberg입니다).

금융 뉴스에 관심이 있으신 분들이라면 MSCI가 A주를 구성주로 상장하는지 여부가 매년 큰 뉴스가 된다는 사실을 아실 것입니다. 그 주된 이유는 현재 글로벌 금융계에는 다양한 MSCI 지수를 추적하는 기관과 펀드가 꽤 많기 때문입니다. 즉, 이는 업계의 벤치마크입니다. MSCI가 A주를 세계주가지수에 포함시키기로 결정했는지 여부는 국제 펀드의 A주 매입량에 직접적인 영향을 미치므로 모든 사람의 관심을 끄는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

MSCI가 집계한 팩터 지수는 위에서 언급한 가치, 규모, 모멘텀 등 모든 팩터를 포함해 비교적 포괄적이다. 요인지수가 적용되는 국가는 주로 유럽과 미국 등 선진국이며, 개발도상국(중국 포함)의 적용 범위는 매우 작습니다.

두 번째는 S&P 다우존스이다. S&P의 주력 상품은 S&P 500 지수로, 업계에서 미국 주식 시장을 대표하는 벤치마크로 널리 채택되고 있습니다. 다우존스는 지수 편찬의 가장 오랜 역사를 지닌 회사로 매우 유명한 다우존스 산업 및 상업 지수(30개 블루칩 주식)를 보유하고 있습니다. Standard & Poor's와 Dow Jones가 합병하여 S&P Dow Jones가 되었습니다. 그들이 구성하는 지수는 주로 미국 시장에 있습니다.

FTSE Russell은 FTSE와 Russell Company의 합병으로 형성되었습니다. 이 회사는 또한 미국 이외의 많은 시장을 포괄하는 광범위한 요인 지수를 보유하고 있습니다. 동시에 위에서 언급한 Arnott가 제안한 Fundamental Index도 회사에 속합니다.

팩터 지수를 제공하는 지수 편찬사에 대해 이야기한 후, 해당 지수를 추적하는 펀드매니저를 소개하겠습니다. 이들 펀드매니저의 임무는 지수 편집 규칙에 따라 이러한 지수를 복제하여 투자자들에게 지수와 유사한 수익을 제공하는 것입니다. 물론 수익률이 지수 수익률에 가까울수록 좋지만 실제로는 불가능합니다. 지수는 거래 비용과 펀드 관리 수수료를 고려하지 않기 때문입니다.

이 분야에서는 상대적으로 앞서 있는 몇몇 회사가 있습니다. 첫 번째는 Blackrock IShares입니다. 2009년에 Blackrock은 BGI를 135억 달러에 인수했으며 IShares 브랜드도 인수했습니다. Blackrock IShare에는 위 표의 가치, 모멘텀, 낮은 변동성 및 기타 펀드와 같은 비교적 포괄적인 팩터 인덱스 펀드가 있습니다. 이들 펀드의 총 운용비율은 0.15% 정도이나, 대부분 미국 시장에 한정되어 있다는 점에 유의할 필요가 있다.

뱅가드는 인덱스 펀드 분야의 또 다른 거대 기업이다. Vanguard는 팩터 지수 측면에서 많은 것을 제공하지 않고 배당금, 낮은 변동성 및 소규모 주가 지수 펀드만 제공하며 미국 시장으로 제한됩니다. 물론 이 분야가 앞으로의 발전방향이라면 대기업들이 잇달아 더 많은 제품을 출시할 것이라 믿습니다.

Invesco Powershare와 Charles Schwab도 다양한 팩터 인덱스 펀드를 제공합니다. 단점은 비율이 상대적으로 높다는 것입니다(위 그림 참조). 일반적으로 0.25%-0.6% 사이입니다. Arnott의 Fundamental Index(펀더멘털 인덱스) 인덱스 펀드는 Charles Schwab이 관리하며 연간 비용 비율이 0.32%입니다. 이는 해당 지수가 S&P를 연간 0.28% 이상 이겨야 함을 의미합니다(Vanguard의 S&P 500 인덱스 펀드는 0.05%의 비용 비율)은 투자자에게 이익을 줄 수 있습니다.

요약

주가지수 수익률 분석은 금융계의 주요 혁신이자 발전입니다. 본 연구의 가장 큰 공헌은 투자자들이 초과수익을 제공할 수 있는 원천을 이해할 수 있도록 하고, 일반 투자자들이 (팩터 인덱스 펀드를 통해) 상대적으로 저렴한 가격으로 이러한 팩터 수익을 얻을 수 있도록 했다는 점이다. 팩터 인덱스 펀드가 없는 세계(예: 중국)에서 이러한 팩터 수익을 얻으려는 투자자는 펀드 매니저에게만 투자하고 상대적으로 높은 수수료(연간 1.5%-2% 정도)를 지불할 수 있으며 일부 사모펀드도 플러스를 요구합니다. 15%-20% 이익 공유). 이러한 팩터 인덱스 펀드는 총 수수료가 약 0.15%~0.6%에 불과하고 이익 공유가 없다는 점은 투자자들에게 참으로 좋은 소식입니다.

팩터 수익률 연구의 또 다른 주요 기여는 투자자에게 자신만의 헤지펀드 전략을 설계할 수 있는 가능성을 제공한다는 것입니다. 대부분의 주식 헤지 펀드에서 펀드 매니저는 일부 팩터를 매수하고 다른 팩터를 매도하는 것 외에는 아무 것도 하지 않습니다. 시장에 팩터 기반 인덱스 펀드가 있고 공매도가 가능하다면, 우리가 설계한 헤지펀드 전략을 거래하는 것은 우리 투자자들에게 더 이상 꿈이 아닐 것입니다.

물론 기술의 발전은 결코 멈추지 않을 것입니다. 저는 팩터 인덱스 펀드가 조만간 중국 시장에 등장할 것이라고 믿습니다. 그때쯤이면 대다수의 중국 투자자들도 더 많은 투자 옵션을 갖게 될 것입니다.

모든 분들께 도움이 되길 바랍니다.

참고 자료: ?

Wu Zhijian: "작은 거북이 투자 지혜: 투자에서 약자로 강자를 물리치는 방법"

Wu Zhijian: "작은 거북이" 거북이 투자의 지혜 2" ：정글 투자의 생존 법칙"