딘 | ETF 시장조성 메커니즘 혁신

Lu Chen 박사, 교수

인민대학교 경영대학원 EMBAEE 우수강사

북경대학교 Guanghua 경영대학원, EE 우수강사

Mushroom Digital Technology 수석 경제학자

BPSY 하버드 대학교 경영 심리학 석좌 교수

Mushroom Academy 명예 회장

2020년 3월, 주식시장 붕괴 당시 ETF는 전례 없는 테스트를 견뎌냈고 1987년 '검은 월요일' 당시 거래 시스템과 거래 절차가 붕괴된 것과 같은 실수를 반복하지 않았습니다. 이는 주로 ETF의 배후 시장 조성 거래와 알고리즘 지원 프로그램 차익거래 메커니즘에 기인합니다. 이들은 ETF와 ETF로 대표되는 기초 자산 시장 간의 동적 균형을 유지하고 지원하여 ETF 가격 책정 메커니즘을 보장합니다. 보안, 가격 발견 기능, 그리고 결정적으로 거래 유동성이 합리적입니다. ?

미국 증권거래위원회(SEC)는 2019년 9월 ETF 거래 메커니즘에 대한 새로운 규정을 처음 발표했으며, 이는 2019년 12월 23일 발효되어 공식적으로 시행되었습니다. 이 규정은 ETF 산업 진입 장벽을 낮추고, ETF 딜러들 간의 경쟁을 더욱 장려하며, 전체 ETF 시장의 다각화를 촉진하는 것을 목표로 합니다. 이 새로운 ETF 규칙의 가장 눈에 띄는 측면 중 하나는 "맞춤형 바스켓"을 정의하고 사용하여 청약 및 환매 ETF 산업 운영을 생성하는 방법입니다.

ETF 맞춤형 바스켓이란 무엇인가요?

ETF의 원래 목적은 지수를 더 잘 추적하고 인덱스 펀드 거래를 보다 투명하고 효율적이며 규정을 준수하고 안전한 새로운 차원으로 끌어올리는 것입니다. 이러한 지수 추적을 보다 정확하게 관리하기 위해 ETF는 나스닥 거래소의 성공적인 경험을 바탕으로 ETF 거래 시장과 기초 기초 자산 시장 간의 교환에 의존합니다. ETF 차익거래 메커니즘은 추적되는 지수의 기본 구성요소 주가에 대한 ETF의 수요 및 공급 관계와 편차 정도를 조정하고 제어하는 ​​데 사용됩니다. ETF의 가격이 기본 구성 주식에 비해 프리미엄 또는 할인된 가격으로 거래되는 경우, ETF의 시장 조성자는 이러한 잘못된 가격 책정 관계를 이용하여 차익거래를 하고 관계를 다시 결합하기 위해 매우 강력한 알고리즘 거래 절차를 활성화할 것입니다. 올바른 방향으로 나아가면 시장가격의 합리성이 유지됩니다. ?

ETF가 소위 순자산가치(iNAV) 이상으로 거래되는 경우, 시장 조성자는 ETF 단위를 교환으로 받을 수 있도록 ETF 청약 바스켓을 구성하는 구성종목을 구매하려는 인센티브를 갖게 됩니다. . 그런 다음 ETF 거래 시장에서 기본 기초 시장 가격에서 파생된 ETF에 대한 더 높은 이론적 가격으로 이러한 상품을 판매하여 중간 스프레드를 얻습니다. ?

이러한 활동을 수행하면 전체 ETF 보유량과 발행 주식 수가 늘어나기 때문에 ETF 생성이라고 합니다. ?

ETF가 iNAV에 비해 할인된 가격으로 거래될 때 시장 조성자들은 반대의 차익거래 인센티브를 갖게 됩니다. ETF 발행관리자에게 ETF를 전달하고, 이를 ETF 바스켓에 포함된 구성종목과 저렴한 가격으로 교환한 뒤, 이 주식을 정상가에 시장에 팔아 차익을 챙긴다. ?

이러한 거래 활동은 ETF 환매로 알려져 있으며, 총 ETF 보유량과 미결제 주식 수를 줄입니다.

리스크 관리 관점에서 ETF 바스켓에 있는 지수 가중치를 충실히 복제하는 것은 완벽하게 정확하지만, 실제 거래 운영에서는 겉으로는 별 것 아닌 것처럼 보이는 이 ETF 그러나 시장 조성 과정은 항상 일부에서 다양한 문제로 인해 부담을 안고 있습니다. 이는 ETF의 정상적인 생성 및 환매가 원활하고 효과적으로 진행되는 것을 방해하여 ETF의 추적 및 거래를 방해합니다. ?

실제 거래 과정에서 직면하는 큰 과제는 ETF가 추적하는 지수의 기본 구성요소 가용성의 차이뿐 아니라 규제 요건을 충족하고 거래를 용이하게 하기 위해 완벽하게 일치하는 지수 바스켓을 생성하는 것입니다. 짧은 기간 동안 ETF를 신청한 사람들은 거래 운영에 어려움을 겪습니다. ?

이로 인해 많은 ETF 투자 관리자는 시장 조성자가 기본 기초 자산에 대한 맞춤형 바스켓을 제공할 수 있도록 허용하게 되었고, 맞춤형 바스켓은 ETF 시장 조성자의 운영에 큰 편의를 가져왔습니다. 더욱이, 일부 특별한 시나리오에서는 찾기 어려운 주식이나 채권을 현금이나 기타 담보로 대체하는 것도 허용됩니다. 일부 투자자들은 소위 "맞춤형 바스켓"에 대한 과도한 의존이 ETF 상품에 유동성 위험을 초래할 수 있다고 우려합니다. 도덕적 해이: 투자 상품은 ETF의 '본래 의도'에서 벗어났으며, 가장 중요한 것은 이러한 운용으로 인해 사실상 지수 추적 오류의 위험이 증가하고 ETF 투자자가 금전적 손실을 입게 된다는 것입니다.

그리고 맞춤형 배송을 지지하는 사람들은 ETF 업계에서 거래 운영 비용을 줄이는 것이 중요하다고 주장합니다. ?

그 이유는 ETF가 순자산 가치를 기준으로 거래할 때 정확한 비율로 수요가 많은 주식을 찾는 것이 항상 가능하지는 않기 때문입니다.

?

맞춤형 바스켓을 사용하는 관행은 ETF 업계에서 새로운 것은 아니지만 유럽 시장에서는 일반적이었습니다. 지금까지 미국 규제 당국은 많은 ETF 관리자에게 자신의 바스켓을 사용하기 위해 면제를 신청하도록 요구했습니다. 맞춤형 ETF 바스켓. ?

SEC에 따르면 맞춤형 바스켓에 대한 규제 요건을 간소화하려는 주요 동기는 ETF 관리자가 면제를 신청하는 데 필요한 시간과 비용을 고려하는 것입니다. 동시에 이러한 규제 장애물로 인해 ETF 투자 관리자와 규제 기관은 특히 대체 담보(예: 현금)를 사용하여 ETF 거래에 필요한 유연성을 달성하기 위해 다른 "불투명한" 우회 방법을 사용하여 고양이와 쥐 게임을 하게 될 것입니다. .)은 주식과 채권을 완전히 대체합니다. ?

SEC는 이것이 단순히 하나의 위험을 동등하거나 더 큰 위험으로 대체하는 것이라고 말합니다. 증권을 현금으로 대체하는 ETF는 현금 요소로 인해 실적이 저하되어 고객에게 손해를 끼치는 큰 추적 오류가 발생할 수 있습니다. ETF는 성과를 유지하기 위해 비유동성 채권이나 주식을 직접 매입하거나 처분해야 하므로 유동성 위험에 노출될 수 있습니다. ?

시장 관점에서 볼 때 현금 구성 요소가 크다는 것은 ETF 운용의 성장이나 감소가 전체 시장에 거의 영향을 미치지 않는다는 것을 의미합니다.

캐나다 은행의 2019년 12월 연구에 따르면 미국 ETF, 특히 채권에서 현금 대안이 점점 더 보편화되고 있는 것으로 나타났습니다.

ETF가 처음 설립되었을 때 미국 규제 당국은 ETF 바스켓의 기초 자산 구성에 대한 명확한 제한이 거의 없었습니다. 그러나 2006년부터 SEC는 ETF 바스켓의 구조와 구성에 대해 엄격한 제한, 규제 및 감독을 부과하기 시작했으며, ETF 딜러는 광고된 포트폴리오 보유량을 기준으로 ETF의 실제 거래 구성을 엄격하게 구성하도록 요구했습니다. 자체 맞춤형 바구니를 사용하고 제한된 시나리오에서 면제를 신청하여 설정된 투자 비율 및 구성에서 벗어납니다. ?

SEC는 우려하고 있습니다. ETF는 효율적인 차익거래 메커니즘을 통해 2차 시장에서 가격 및 거래 유동성을 유지하기 위해 마켓 메이커에 의존하기 때문에 ETF 마켓 메이커는 ETF 투자 운용사와 특별한 관계를 활용하여 효과적인 투자 운용사에게 이익을 줄 것입니다. 맞춤형 바스켓을 보유하고 있지만 ETF 주주의 이익에 해를 끼치며 목표 지수를 추적하기 위한 ETF의 확립된 정책에 심각한 영향을 미칩니다. ?

보다 구체적으로, 이 시스템은 ETF 생성 시 유동성이 낮은 증권의 판매를 장려하고 사람들이 환매를 위해 더 많은 유동성 증권을 선택하도록 장려하여 금융 시장의 유동성 불일치 위험으로 인해 유동성이 저하됩니다. 전체 ETF 거래 시장의 50%는 뜨거운 태양 아래 물처럼 사라질 때까지 점차 증발할 것입니다. ?

시장이 스트레스를 받는 기간 동안 시장 조성자는 ETF 주식과 교환하여 유동성이 낮은 증권보다는 현금을 제공하도록 ETF에 요구할 수 있으며, 이로 인해 ETF 포트폴리오의 유동성과 시장을 만족시키는 ETF의 능력에 영향을 미칠 수 있습니다. 메이커 다른 투자 고객의 현금 상환 요청을 충족할 수 있는 능력은 거래 유동성 위기를 촉발합니다. ?

그러나 다른 주장은 맞춤화를 차단하거나 제한하면 ETF의 거래 수수료와 비용만 증가할 뿐이라는 것입니다. ?

바스켓을 맞춤화할 수 있는 유연성이 없는 ETF는 일반적으로 대량의 개별 지정 증권을 구매해야 합니다. SEC는 이로 인해 매수-매도 스프레드가 커질 수 있고 시장 차익 거래 기회가 줄어들 수 있으며 고정 비율 바스켓 규칙을 적용한 ETF가 보다 유연한 맞춤형 바스켓 ETF와 경쟁할 때 불리한 상황이 발생할 수 있다고 지적했습니다. 이러한 명백한 거래 불이익으로 인해 그들은 현금을 대체 담보로 사용할 수 있는 면제를 신청하게 될 것이며, SEC는 이로 인해 ETF 성과에 "현금 끌림"이 발생하고 세금 노출이 증가할 것이라고 우려하고 있습니다.

SEC의 새로운 규정은 모든 ETF에 대한 바스켓 맞춤화 프로세스를 간소화하여 모든 ETF 운용사를 위한 공정한 경쟁의 장을 마련하는 것을 목표로 합니다. 그에 따른 위험을 효과적으로 통제하고 나쁜 운영 행위를 막기 위해 맞춤형 바스켓을 사용하는 ETF 시장 조성자는 기업 맞춤형 ETF를 표준화하기 위한 비즈니스 시스템, 운영 절차, 위험 관리 조치 등 기업의 관련 내부 거버넌스 구조를 확립하고 개선해야 합니다. 바스켓 구성: 내부 비즈니스 기록을 유지해야 하며 맞춤형 바스켓이 SEC 규제 요건을 준수하는지 확인하는 책임을 맡은 직원이 있어야 합니다. 이 모든 것은 ETF 시장 조성자가 이 ETF 바스켓의 맞춤화 프로세스를 과도하게 활용하고 ETF 주주의 이익보다는 자신에게 이익이 되는 매우 구체적인 포트폴리오를 만드는 동시에 다른 시장 조성자 사업에 잠재적으로 해를 끼치는 것을 방지하기 위한 것입니다. ?

그러나 SEC는 마켓메이커에게 각 기관의 최종 맞춤형 바스켓의 구체적인 위치를 공개하도록 요구하지 않습니다. 이는 ETF 바스켓의 특정 맞춤화로 인해 포트폴리오 보유에 도입된 잠재적 상관관계 위험을 시장 전체가 추적하거나 이해하는 것이 여전히 어렵다는 것을 의미합니다.

?

SEC의 원래 비전은 ETF가 그날 수용할 수 있는 맞춤 설정에 대한 정보를 다른 ETF 시장 조성자에게 제공함으로써 ETF 관리 회사가 매일 웹사이트에 맞춤화된 바스켓에 대한 정보를 게시하도록 요구하는 것이었습니다. 차익거래를 촉진하기 위한 바스켓 포지션의 유형과 수량에 대한 정보.” 또한 ETF의 일일 포트폴리오 구성 파일(PCF)에 접근할 수 없는 시장 조성자가 추가적인 새로운 수단을 통해 이 정보에 접근할 수 있도록 허용하고, 공개된 ETF의 맞춤형 바스켓을 자신의 포트폴리오와 비교하고, 일중 헤징 및 예상 현금 잔액을 지원합니다. . ?

그러나 결국 SEC는 SEC 내부의 치열한 논의 끝에 맞춤형 바스켓의 구체적인 포지션 정보를 공개하지 않는 것을 지지하기로 결정했으며, 이는 SEC의 활성화 가능성이 있는 이번 변화 조치를 거부했다. ETF 산업의 거대한 생태학적 혁명.

SEC는 의무 공개가 “2차 시장 투자자와 무관하다”는 주장부터 ETF 업계, 특히 맞춤형 바스켓 정보에 불필요한 혼란을 초래할 수 있다는 주장까지 업계의 다양한 반론을 인용했습니다. ETF 포트폴리오 보유로 오해받을 수 있습니다. ?

또 다른 주장은 공개가 ETF와 시장 조성자들이 맞춤형 생성이나 환매 바스켓을 협상하는 과정을 지연시킬 것이라는 것입니다. ?

그러나 ETF 맞춤형 바스켓 공개 요구 사항을 포기하는 실제 동기는 SEC가 말했듯이 ETF 관리자가 청약 또는 환매 주문을 수락하기 전에 증권 바스켓을 게시하도록 강요하는 업계의 패닉과 관련이 있을 수 있습니다. 포트폴리오의 행동은 시장 참가자(시장 조성자 및 거래자)가 바스켓에 있는 증권을 선제적으로 거래하거나 특히 시장에서 자주 거래되는 ETF의 경우 시장 조성자의 거래 전략을 모방하려고 시도할 위험을 증가시킬 수 있습니다.

기존 ETF 시장 조성자의 경우, ETF의 맞춤형 바스켓에 있는 증권에 대한 정보를 공개적으로 공개하면 PCF 파일에 대한 특권적인 액세스를 통해 얻은 상당한 거래 이점이 깨질 수 있습니다. ?

투자 조사 회사인 Morningstar는 맞춤형 ETF 바스켓에 대한 SEC의 새로운 규정에 대한 논평에서 다음과 같이 언급했습니다. “우리는 맞춤형 ETF 바스켓의 투명성이 투자자들에게 중요하다고 믿습니다. 그렇습니다. 충분한 운용 유연성과 주도성을 유지하여 시장의 실시간 변화에 따라 특정 편차 범위 내에서 ETF의 투자 구성을 동적으로 조정할 수 있어야 하며 모든 바스켓은 적어도 하루가 끝날 때 공개되어야 합니다. 공개는 특히 시장이 외부 충격을 겪고 있는 동안 ETF의 맞춤형 바스켓이 현재 시장 거래에서 시장 조성 및 유동성 개선에 유익한지 분석하는 데 도움이 될 것입니다." ?

이것이 바로 핵심입니다. 거래는 정보의 변환이다. 비대칭 정보는 심각한 시장 차별화와 불공정을 초래합니다. 적어도 당일 거래 마감 이후에 PCF 정보가 공개되지 않는 한, 특권을 지닌 ETF 시장 조성자들은 잠재적인 추적 오류 위험과 ETF 거래 위험에 대한 피드백 정보를 포함하여 항상 점점 더 정확한 거래 정보를 갖게 될 것입니다. 그리고 생성/환매 과정에서 발생하는 처리 방식으로 인해 대부분의 ETF 투자자에 비해 불평등하고 유리한 시장 지위에 놓이게 되는데, 이는 ETF 거래 시스템 개혁을 촉진하려는 SEC의 원래 의도와는 배치됩니다. ?

ETF 거래에 대한 새로운 규정에 따라 ETF 시장 조성자와 투자 관리자는 인도 가능/현금 가능 바스켓 조합을 처리하기 위해 이전과 마찬가지로 더 많은 권한을 갖게 됩니다. 그러나 애널리스트나 언론이 원래의 투자 메인 라인에서 이러한 편차를 발견하면, 오류 위험 추적이든 유동성 불일치 위험 추적이든 자유롭게 맞춤형 ETF 바스켓으로 인해 발생하는 잠재적 위험은 훨씬 더 희박해집니다. 왜냐하면 대중은 매우 중요하기 때문입니다. 거래 데이터를 얻기가 어렵습니다. ?

결론

금융 기술 혁신의 세계에서 '샌드박스 실험'은 전 세계적으로 추진되는 중요한 시행착오 메커니즘이 되었습니다. "샌드박스 실험"의 본질은 "안티프래그성(anti-fragility)"입니다. 시행착오에 따른 비용과 실패에 따른 손실이 사전에 명확하게 정의되어 있으며 투자자의 위험 선호도 내에서 순차적으로 수행됩니다. 위험 감수성. 성공 가능성은 예측할 수 없지만 긍정적인 이점은 엄청납니다. ?

이를 월스트리트 거래소 트레이더들이 자주 하는 말을 두 문장으로 표현하면 “리스크를 관리하면 수익은 스스로 관리한다.”이다. ?

전통 금융시장의 금융혁신 모델인 ETF에 '샌드박스 실험'이라는 혁신적인 시행착오적 사고방식을 적용해 더 큰 잠재력을 발휘해 제2, 제3의 실현을 기대하고 있다. 금융혁신으로 도약합니다. ?

새로운 역사적 시대에는 규제 시스템과 규제 조치가 일치해야 합니다. ETF 시장 전체는 SEC가 도입한 ETF 거래 관리 메커니즘의 성공 여부를 기다리고 있다. ?

규제 시스템과 조치가 실제로 ETF 발전을 촉진할 수 있는지 판단하려면 실제로 사용해 보아야 합니다. Skin in the game! ?

시간은 유일한 선지자이자 성자입니다. 시간의 시험을 통해서만 우리는 참되고 정확한 답을 얻을 수 있습니다.