펀드의 과거 성과가 높을수록 더 좋나요?

결론은 부정적입니다. 과거 성과 기록을 추적하는 것은 도움이 될 수도 있지만 문제가 될 수도 있습니다.

과거 실적을 토대로 추정할 때 발생할 수 있는 주요 함정은 다음과 같습니다.

1. 잠재적 위험

오도된 역사적 성과의 주요 징후는 알려지지 않은 위험입니다. 펀드의 존속기간 동안 투자전략이 작은 확률의 사건에 노출되었을 수 있으나 해당 사건은 해당 기간 동안 발생하지 않았기 때문에 과거 성과를 반영하지 못했습니다. 이 경우 역사적 성과는 대표성이 없으며, 즉 오해의 소지가 매우 높습니다. 여기서 핵심 개념은 4장에서 논의되었습니다.

2. 데이터 상관관계 함정

그림 6-1은 지난 30년간 채권시장의 급격한 상승을 보여줍니다. 널리 사용되는 포트폴리오 최적화 모델에 대한 투자로 채권을 사용한다고 상상해 보십시오. 포트폴리오 최적화 모델은 주어진 변동성(위험 척도)에 대해 가장 높은 기대 수익률을 갖는 포트폴리오를 제공합니다. 이 모델의 결과는 각 투자 대상의 과거 기대 수익률과 변동성 및 상호 상관성을 기반으로 계산됩니다. 일반적으로 채권의 상승 모멘텀이 강하고 안정적일수록 최적 투자 포트폴리오에서 해당 채권의 비중이 높아집니다.

그림 6-1 미국 국채선물의 주요 연속계약

참고: 선물의 주요 연속계약 차트는 국채를 지속적으로 매수한 순가치의 변화를 보여줍니다. 선물이며 계약 롤오버 가격을 고려합니다.

포트폴리오 최적화 모델에는 암묵적인 가정이 있습니다. 과거 데이터는 향후 결정을 위한 신뢰할 수 있는 기초입니다. 이 가정은 합리적인가? 채권을 구체적으로 살펴보면 지난 30년간의 성과가 미래 성과와 얼마나 강한 상관관계가 있습니까? 채권시장의 장기 강세장은 1980년에 시작된 원자재 약세장과 같은 기간 낮은 인플레이션에 의해 주도되었습니다. 원자재 시장은 2002년 이후 바닥을 쳤지만 인플레이션은 계속해서 부진하고 있으며 후자는 2008년 이후 경제 위기로 인해 이익을 얻고 있습니다. 채권의 장기 강세장(즉, 금리의 장기 하락)은 1979~80년에 시작된 두 자릿수 인플레이션 추세를 따라가다가 2008년 말 2% 미만으로 떨어졌습니다.

그러나 채권의 미래 전망과 과거 역사적 성과 사이에는 상관관계가 없는 것으로 보입니다. 채권 금리는 1981년 15%에서 현재 3%로 떨어졌습니다. 아무리 상상해봐도 향후 하락 가능성은 극히 제한적입니다. 미래 예측에 있어서 과거 금리 하락(및 채권 상승)은 유익하지 않을 뿐만 아니라 "불가능한" 지표입니다. 향후 30년 동안 금리가 3%에서 -12%로 떨어질 수 있다고 상상하기는 어렵습니다. 반대로, 금리가 장기적으로 급락한 후에는 큰 반전이 일어날 가능성이 매우 높습니다. 원자재 가격은 빠르게 발전하는 세계 경제에 따른 강력한 수요에 힘입어 장기적인 상승 추세를 반전시켰습니다. 지금까지 인플레이션은 높은 실업률로 인한 원자재 가격 상승에도 불구하고 낮은 수준을 유지했습니다. 그러나 실업률이 개선되면서 인플레이션은 다시 상승하는 모습을 보이고 있다. 더욱이, 높은 부채 수준에 대한 우려와 결합된 느슨한 통화 정책의 지연된 효과는 장기적으로 인플레이션과 이자율의 상승(따라서 채권 가격의 하락)으로 이어질 수 있습니다.

아이러니하게도 과거 강세장에서 큰 역할을 했던 요인들이 미래에는 약세장으로 이어지는 요인이 될 수도 있다. 과거 채권 강세장은 금리가 장기간에 걸쳐 매우 높은 수준에서 매우 낮은 수준으로 하락했기 때문에 발생했지만, 향후 하락 여지는 이미 매우 제한적이며 상승 궤도에 진입할 가능성은 매우 높습니다. . 게다가 금리의 장기적인 하락은 이자수익이 충분히 감소했음을 의미한다. 이러한 배경에서 지난 30년간 채권시장의 호황은 포트폴리오에서 채권 비중을 높이는 이유라기보다는 앞으로도 채권을 낮게 유지해야 하는 이유에 더 가깝습니다.

과거 실적은 과거를 바탕으로 미래를 추론할 수 있는 경우에만 참조의 의미가 있습니다. 그러나 대부분의 경우 우리는 이러한 가정을 할 이유가 없습니다. 채권의 예와 마찬가지로 때로는 과거의 역사적 성과가 실제로 역발상 지표가 되는 경우도 있습니다. 과거를 미래에 어떻게 추정할 수 있는지 이해하기 전에는 과거 성과를 투자 결정의 기초로 사용하지 마십시오.

3. 지나치게 높은 수익률은 좋지 않을 수 있습니다.

뛰어난 수익률은 좋은 지표가 아닐 수 있습니다. 때로는 과도한 수익률은 뛰어난 관리 능력보다는 더 큰 위험을 감수하려는 펀드매니저의 경향을 반영합니다. 1998년부터 1999년까지 주식 롱/숏 포지션을 취했던 스타 펀드매니저들을 살펴보겠습니다. 기술주, 특히 인터넷 주식의 비중이 높은 펀드매니저들은 시장보다 훨씬 더 좋은 성과를 낼 것입니다. 이 기간 동안 인터넷 주식의 높은 위험 노출은 더 높은 성과를 의미했습니다. 시장은 근본적으로 가치가 없는 과대평가된 주식을 보유한 펀드매니저에게 보상을 주며, 이로 인해 해당 주식의 가격이 상승하게 됩니다. 과도한 투기를 하지 않도록 조심하는 펀드매니저들은 시장 대비 상당히 저조한 성과를 거두었습니다. 따라서 2000년대 초반 펀드매니저를 선택한 투자자들은 최고의 운용능력을 갖춘 포트폴리오보다는 가장 위험한 포트폴리오를 선택하는 경향이 있었을 가능성이 크다. 1998~1999년 최고의 성과를 냈던 펀드매니저 대부분은 2000년 3월 시작된 인터넷 버블로 큰 피해를 입었고, 2002년까지 기술 부문 전체가 급락했다.

경영보다 과도한 위험에서 성과가 나오는 또 다른 예는 2003년부터 2007년까지 신용 스프레드 전략을 사용한 헤지펀드입니다. 고수익 채권에 특화된 헤지펀드들은 부채수익률과 펀드비용 스프레드 덕분에 좋은 성과를 냈다. 레버리지를 사용하면 스프레드로 인한 이익이 여러 배로 늘어납니다. 성공에는 실패가 따른다. 레버리지는 수익을 증가시킬 수 있지만, 신용 스프레드가 축소되거나 확대되면 자본 비용의 손익도 증폭됩니다. 2003년부터 2007년까지 고수익채권의 신용스프레드는 점차 축소되었으며, 이는 자본이득으로 인해 이자소득이 증가했음을 의미합니다. 가장 높은 레버리지를 사용하고 가장 높은 신용 위험을 감수하는 펀드 매니저는 이자 소득과 자본 소득 모두에서 이익을 얻습니다(이자율 차이로 인해). 신용 스프레드는 장기 노출을 반영하여 급격하게 확대되지 않았기 때문에 레버리지 증가로 인한 추가 위험은 크지 않습니다. 지난 3~5년간의 과거 실적을 토대로 2007년 중반에 신용 스프레드 헤지펀드를 선택한 투자자들은 최고의 관리 능력을 갖춘 기관보다는 신용 리스크가 가장 큰 기관을 선택할 가능성이 더 높았습니다. 안타깝게도 신용 스프레드의 급격한 확대로 인해 레버리지로 인해 기하급수적인 손실이 발생했으며, 가장 큰 신용 위험을 감수한 헤지 펀드는 이후 2년 동안 엄청난 손실을 입었습니다.

투자의 함정은 때로는 뛰어난 과거 실적이 실제로 긍정적인 우수한 관리 기술보다는 부정적인 초과 위험을 반영한다는 것입니다. 시장 상황이 매우 우호적이면 과도한 투자 위험은 눈에 띄지 않을 것입니다. 매우 우호적인 시장 상황은 우수한 성과로 이어집니다. 더욱이 일부 극단적인 시장 상황은 투기를 조장하고(예: 인터넷 버블, 신용 스프레드 버블) 이러한 카니발은 향후 시장의 전환점 가능성을 크게 높입니다. 이 경우 과거는 대표성이 없을 뿐만 아니라 매우 기만적입니다. 투자자는 우수한 성과를 이끌어내는 이유를 이해하고, 앞으로도 이러한 성공이 지속될 수 있는지 합리적인 판단을 내려야 합니다. 2000년 초 인터넷 주식에 막대한 투자를 한 펀드매니저들은 아름다운 성과 곡선을 가지고 있을지 모르지만, 그 이유를 이해하는 투자자들만이 이 위험에 대해 경계심을 유지할 수 있습니다. 폴 루빈(Paul Rubin)이 지적했듯이, "강세장의 매력에 사로잡히지 마십시오."

4. 비교 불가

전략 풀에 있는 다음 두 후보 펀드를 고려하여 최대 손실률을 주요 선택 기준으로 사용합니다.

(1) 펀드 A: 최대 인출률 25%.

(2) 펀드 B: 최대 인출률 10%.

어떤 펀드가 위험도가 더 높나요? 많은 독자들은 이것이 순진한 질문이라고 생각할 수도 있습니다. 펀드 B가 덜 위험하다는 것은 명백하지 않습니까? 틀렸어요. 반드시 그런 것은 아닙니다! 사실 위의 정보만으로는 이 질문에 답하기에는 전혀 부족합니다. 아래와 같이 추가 정보를 제공한다고 가정해 보겠습니다.

(1) 펀드 A: 최대 인출률 25%, 과거 성과 기간 7년.

(2) 펀드 B: 최대 손실률은 10%이며, 과거 성과 기간은 3년입니다.

인하폭이 작은 펀드의 과거 성과 기간도 짧다면 실제로 어떤 펀드가 위험이 더 적은지 판단할 수 없습니다. 지난 3년 동안 펀드 A의 최대 인출액이 5%에 불과했다면(펀드 B의 10%에 비해) 펀드 A는 덜 위험한 것으로 보입니다. 여기서 문제는 펀드 B가 7년 간의 역사적 성과를 보였다면 펀드 B의 최대 감소액이 얼마인지 알 수 없다는 것입니다. 이는 펀드 A의 최대 감소액보다 훨씬 클 수 있습니다.

공정성을 유지하려면 동일한 기간을 기준으로 비교해야 합니다. 위의 예에서와 같이 최대 하락률이 주요 비교 기준인 경우, 비교는 각각의 시작점에서가 아닌 두 성능점에서 시작되어야 합니다. 다른 비교기준도 마찬가지다.

두 장기주 헤지펀드의 연평균 복합 수익률을 비교한다고 가정해 보겠습니다. 펀드 A는 1995년에 시작되었고 펀드 B는 2000년에 시작되었습니다. 각각의 출발점에서 비교한다면 펀드 A는 전년도 강세장에서 거래된 반면 펀드 B는 그렇지 않았기 때문에 큰 이점을 갖습니다. 이 경우에는 실적이 더 긴 펀드가 이점을 얻었지만 다른 경우에는 결과가 반대였습니다. 예를 들어, 1997년 중반에 운용을 시작한 펀드는 1997년부터 1998년까지 약세장을 경험했기 때문에 1999년 초에 운용을 시작한 펀드보다 훨씬 더 많은 어려움을 겪었습니다. 마찬가지로 시작점을 정렬하여 비교 오류를 피할 수 있습니다.

동일한 벤치마크를 기반으로 펀드를 비교하려면 다음 원칙을 염두에 두세요.

(1) 기간. 위의 예에서와 같이 두 펀드가 서로 다른 시점에 시작하는 경우 동일한 기간 동안 두 펀드의 과거 성과를 바탕으로 통계를 계산해야 합니다.

(2) 전략 스타일. 두 펀드의 성과는 해당 시장 특성에 따라 달라지는 경우가 많기 때문에 서로 다른 전략 스타일을 가진 두 펀드를 비교하는 것은 의미가 없습니다. 롱 에퀴티 헤지펀드와 채권 차익거래 펀드를 비교하는 것은 부적절합니다. 상승 추세가 있는 시장에서는 전자가 큰 이점을 갖고, 하락 추세가 있는 시장에서는 후자가 큰 이점을 갖기 때문입니다.

(3) 거래 시장에 참여합니다. 시장 환경은 관리 능력보다 성과에 더 큰 영향을 미치는 경우가 많습니다. 두 펀드매니저가 동일한 유형의 거래 전략을 채택하더라도 서로 다른 시장을 거래하면 성과 결과가 매우 달라집니다.

예를 들어, 선물에 따라 추세를 거래하는 두 헤지펀드(CTA) 중 하나는 상품 선물만 거래하고, 다른 하나는 외환 선물만 거래한다고 가정해 보겠습니다. 한 시장에서 큰 추세가 발생하고 다른 시장은 좁은 범위 내에서 변동하는 경우(돈을 벌기가 매우 어려운 시장 환경), 비교 결과는 실제로 해당 시장의 추세 특성만을 반영하며, 해당 시장의 관리 수준은 반영되지 않습니다. 축적.

5. 너무 긴 역사적 성과는 종종 의미를 잃습니다

일반적으로 짧은 역사적 성과보다 긴 역사적 성과가 더 설득력이 있다고 믿어집니다. 이 상식이 반드시 완전히 옳은 것은 아닙니다. 더 긴 역사적 성과는 다음과 같은 이유로 의미가 없을 수 있습니다.

(1) 전략과 투자 포트폴리오가 변경되었습니다. 운용 자산의 급속한 성장은 투자 전략과 거래 시장에 극적인 변화를 가져올 것입니다. 예를 들어, 롱숏 주식 헤지펀드는 소형주의 급속한 성장으로 이익을 얻는 경우가 많습니다. 운용규모가 커지면 포지션은 시가총액이 큰 주식으로 강제 이동하게 되며, 시가총액이 작은 주식의 포지션 비율은 줄어들거나 완전히 포기될 수밖에 없습니다. 이러한 움직임은 펀드의 향후 성과를 크게 감소시킬 수 있습니다. 따라서 과거의 과거 성과는 현재 운용 스타일에 설득력이 없습니다. 즉, 너무 먼 과거 성과를 사용하면 펀드의 미래 잠재력을 과대평가할 수 있습니다.

(2) 전략 효율성이 감소하고 있습니다. 초기 몇 년간 펀드의 뛰어난 성과를 이끄는 주요 원동력은 시장 구조의 변화나 경쟁업체의 진입으로 인해 하락할 가능성이 높습니다. 따라서 이전의 유리한 시장 상황으로 인해 초기의 수익률은 최근 몇 년의 수익률보다 훨씬 높을 것입니다. 불행하게도 어제는 다시는 오지 않을 것입니다. 좋은 예는 추세 추종 전략을 사용한 CTA의 장기적으로 인상적인 성과입니다. 1970년대, 1980년대, 1990년대 초반에 추세를 따르는 CTA는 시장 평균보다 훨씬 높은 연간 수익률을 제공했습니다. 유사한 전략을 사용하는 CTA 펀드가 많아질수록 그러한 전략의 수익/위험 비율은 크게 감소합니다. 일반적으로 초기에 1970년대부터 시작된 CTA 펀드의 성과는 현재 수준보다 훨씬 높을 것이다. 우리는 역사적 성과에서 분수령을 자주 봅니다. 이전에는 훌륭했고 이후에는 눈에 띄지 않았습니다. 눈부신 성과를 가능하게 했던 시장 환경은 재현하기 어렵기 때문에 그에 상응하는 역사적 성과를 미래 가능성의 증거로 활용하는 것은 '물 속의 달, 거울 속의 꽃'과도 같다.

(3) 펀드 매니저가 변경되었습니다. 오랜 실적을 보유한 펀드는 종종 펀드매니저를 변경합니다. 시간이 지남에 따라 펀드의 창립 매니저는 성공적인 성과로 인해 관리직으로 승진하고 다른 펀드 매니저를 고용하거나 임명하여 펀드를 담당하게 될 가능성이 높습니다. 어떤 경우에는 원래 펀드 매니저가 부분적으로 또는 완전히 은퇴할 수도 있습니다. 다른 경우에는 대규모 기관 내에서 원래 펀드 매니저가 떠나거나 다른 매니저로 교체되더라도 펀드는 원래 펀드 매니저의 이름으로 유지됩니다. 펀드매니저가 큰 변화를 겪는 경우, 초기의 역사적 성과는 일반적으로 의미가 없거나 심지어 파괴적일 수도 있습니다.

위의 이유 중 하나로 인해 장기간의 역사적 성과가 짧은 역사적 성과보다 더 설득력이 없게 될 수 있습니다.

◆ 투자에 대한 오해 1: 과거 성과를 미래 투자 결정의 기초로 삼는 것은 합리적이다.

진실: 채권 사례에서 지적했듯이, 과거의 초과 성과를 촉진했던 역사적 상황이 미래에도 반복되지 않을 것이라고 믿을 만한 이유가 있다면 역사적 성과는 의미가 없습니다. 마찬가지로 과거의 성과를 촉진했던 투자 전략이 하락할 것이라고 믿을 만한 이유가 있다면 과거 성과를 신뢰할 수 없습니다.

◆ 투자에 대한 오해 2: 보통 수준의 하락률 하에서 역사적으로 높은 수익률이 일반적으로 유리합니다.

진실: 때로는 지나치게 높은 수익률은 우수한 자산 관리 능력보다는 우호적인 시장 환경에서 과도한 위험을 감수하는 것을 반영하는 경우도 있습니다. 특정 위험이 확률이 낮은 사건이고 해당 위험 사건이 펀드 수명 기간 동안 발생하지 않은 경우 과거 성과에서 보여주는 증거가 불충분합니다. 성과의 원인을 이해하는 것은 미래의 잠재력을 분석하는 데 매우 중요합니다.

◆ 투자 신화 3: 정량적 평가에서는 수익률/위험 비율이 높은 펀드 매니저가 수익률/위험 비율이 낮은 펀드 매니저보다 성과가 더 좋습니다.

진실: 다양한 펀드매니저의 과거 성과는 서로 다른 시간 노드에서 시작되며, 이들의 성과는 종종 겹치지 않는 기간의 성과에 의해 결정되는 경우가 많습니다. 올바른 접근 방식은 (각각의 시작점에서 시작하는 대신) 동일한 기간만 비교하는 것입니다. 또한, 동일한 시장을 거래하고 유사한 전략을 사용하는 펀드매니저 간의 비교는 의미가 있을 뿐입니다.

◆ 투자에 대한 오해 4: 역사적 성과가 길수록 의미가 크다.

진실: 때로는 과거 성과가 길수록 관리 기간 동안 큰 변화가 발생하더라도 의미가 떨어집니다. 실제로 관리 기간이 길어질수록 중요한 변화가 발생할 가능성이 높아집니다.